中国国际期货经纪有限公司副总裁 党剑
进入新世纪以来，不仅期货市场的成交量比去年同期大幅增长，而且在期货理论的探讨上更是百花齐放：若干新品种的上市已到了论证阶段，对股指期货的研究也愈加深入，更有有识之士提出单个股票期货交易的设想，再加上见诸报刊杂志的期货消息越来越多，让业内人士备感春意。对于何种金融期货能够突出重围、率先上市，笔者认为，在股指期货交易条件尚未成熟、单只股票期货交易易被操纵的现阶段内，国债期货的恢复和推出，对于我国利率市场化，对于我国货币市场的建设和资本市场的进一步发展，有着巨大的推动作用。
一、利率市场化的政策导向
利率其实就是资本的价格，也是中央银行货币政策的基础。在市场经济中，资本要素连接着生产、销售、消费诸环节：利率下降（正如美联储近期的举动），资金流向生产等领域，消费和投资就要扩张，经济增速加快；反之，资金就会流向银行，消费和投资下降，经济增长速度就要放缓。
我国改革开放以来，在价格领域，尤其是商品价格领域的改革取得了巨大成就，但资本要素价格领域的约束依旧存在，而利率就是其中之一，这也使得我国治理通货紧缩的策略仅只是积极的财政政策。虽然利率在宏观调控中的作用逐渐被认可，但其作用的深度和广度都极其有限，使得货币政策尚未发挥其应有作用。没有利率市场化，就没有真正联结企业、银行、财政的关键环节，任何市场化的宏观调节政策都可能难以见效。例如，近几年的连续七次降息，目的在于刺激信贷扩张，但由于利率的非市场化，使得二十年来最低的利率水平也不能激励商业银行增加信贷供给，同时也不能刺激企业的有效资金需求。
近一年来决策层的一些公开信息，使人们有理由相信，我国利率市场化的步伐正在加快。一年前即2000年7月19日，中国人民银行行长戴相龙在国务院新闻办举行的中外记者招待会上，公布了利率市场化的时间表和原则，即在三年内按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先农村、后城市；贷款先扩大浮动幅度、后放开上限；存款先放开大额、后放开一般存款”的总体思路，稳步推进利率市场化进程。央行正在推进的利率市场改革，旨在建立以中央银行利率为基础，货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的市场利率体系。
二、利率市场化的实质进展
我国金融体制改革中的难点即是利率市场化改革，但它不同于利率自由化，而是利率改革和利率监管的结合。由于利率是利益分配杠杆，它的变化影响着对全社会存款、借款人等各利益主体利益的再分配，影响着全社会居民和企事业单位收入，影响着中央和地方财政的收入及金融机构收入，因此具有牵一发而动全身的效应。从我国利率改革的进程看，大致可以分为三个阶段：1978年—1989年，主要是调整利率水平；1990年—1992年，主要是调整利率结构；1993年至今，主要是进行利率机制的改革，使利率成为资源配置和宏观调控的工具之一。
自1995年以来，在利率市场化改革方面，央行已做了许多基础性的准备工作，并取得了实质性的进展。1996年元月，15家商业银行总行之间的同业拆借市场开始试运行。3月1日之后，35个城市的各家商业银行分行及其他非银行机构通过当地的融资中心参与全国同业拆借业务。这就在全国范围内形成了一个统一的同业拆放利率，简称为CHIBOR（CHINA INTER-BANK OFFERED RATE）。1996年6月该利率上限取消，使其成为一个可反映全国范围内资金供求状况的利率指标。1998年，央行进一步放开包括外资银行在内的金融机构进入同业拆借市场，并且更多地运用市场手段引导市场利率。1996年，财政部正式引入价格竞争的招标方式发行国债，实现了国债发行利率的市场化，而国债交易利率已于1988年实现了自由化。在目前我国金融产品品种较为单一的情况下，国债发行利率和交易利率的自由化，对决定整个非管制利率部分的走势有很大的影响。又由于国债具有“金边债券”的特质，按西方国家的经验，金融市场中的一个基准利率应该说已在我国出现。
近两年来，央行先是在1998年10月扩大了对中小企业贷款的利率浮动幅度，1999年又陆续允许外资银行、农村信用社、证券投资基金，甚至是证券公司、保险公司进入银行间债券市场，使得上至一年、下至七天的金融机构同业拆借利率最大限度地反映了国内金融市场的供求关系。在国债发行中，逐步减少面向城乡居民的凭证式和记帐式国债的发行数量，新推出贴现式和浮动利率式国债。进入2001年，财政部启动了酝酿已久的长期债发行计划，成功发行了15年长期国债。其意义在于，目前银行存款的最长期限仅有5年，二级市场的长期国债也只有10年，15年期限的国债因其找不到明显的定价依据而必须由市场决定，这意味着15年期国债的发行可以为市场找到后续长期债的定价标准，从而逐步建立国债市场的基准利率。以上种种，可以验证戴相龙行长所言，我国部分利率已经或基本接近市场化。
三、决定利率的诸多因素
从我国的情况来看，以下因素决定着利率水平：一是经济体制改革和年底行将加入WTO意味着利率市场化的步伐将加快，按中央银行公布的三年利率市场化步骤，一旦这一过程完成，就意味着政府不再管制利率，利率将主要由市场决定。由于我国经济的转型特征，经济运行的非均衡性较大，这决定着资金供求的非均衡性和波动性也较大，致使利率的波动相比以前会更加频繁，各经济主体所面临的利率风险也将加大；
二是中国加入世界贸易组织所要求的市场开放，尤其是金融业和金融市场的对外开放，不可避免地要引起相当一部分产业与资源的重大调整，经济波动性也会加大，这都会反映到金融市场与利率变动上；
三是中国国有商业银行与非银行金融机构所累积的不良资产，以及压力越来越大的体制与经营机制方面的问题，也必然使得国有金融机构的改革与重组幅度加大，人们对未来由此产生的金融影响的不确定预期，直接反映在利率预期的多变上；
四是随着中国金融体制的变革，尤其是对直接融资机制利用程度的加深，证券市场会有较快的发展，公众以证券资产形式存在的财富量将会增加，以及银行储蓄、房地产等资产也越来越成为人们财富的重要组成部分。这些资产份额的上升，使得人们的财富聚集积累与保存，以至整个经济生活受资产市场的影响也越来越大，而这些资产的价格主要受利率决定，这些资产量的变动也就在很大程度上取决于利率变动情况；
五是随着民营经济总量的增大，以及国有企业经营核算意识与机制的改进和加强，企业追求利润最大化的目标使之越来越关注财务资金头寸的管理，必然将财务资金头寸作为企业经营资产的重要组成部分，既追求产品和服务销售利润的最大化，也追求货币形态资产经营收益的最大化。任何企业的成功尤其是持续性发展都不可能不再兼顾产品市场与资本市场，利率也将成为企业经营上的重要参照指标，利率风险管理成为企业的当然需求；
六是即便在利率尚未完成市场化之前，随着经济增长波动的加剧，致使仍处于管制状态的利率也在增加着其波动的幅度。在房地产、汽车、股票等尚未成为普通百姓的主要财产形式，普通民众的财产基本上仍以银行储蓄存在的情况下，由于经济增长下滑、各种增加个人支出的制度改革的进展、利率在短期内由10%下滑到扣除利息税的1.8%左右，必然会侵蚀掉一部分公众个人财富，或者使普通公众的一部分财富通过利率的调整而转移，又由于普通公众持有的证券量较小，使得这种财富侵蚀与转移并没有由于利率下调、证券价格上升而得以补偿，因此这种对普通公众财富的“剥夺”不仅是一种财富的不公正再分配，而且不利于启动消费市场进而推动经济增长的恢复。由此可见，中国经济运行面临的利率波动风险趋于增大，通过提供利率风险管理工具予以规避这种风险的要求也越来越强烈，这在很大程度上应寄望于国债市场的发展。
四、利率的风险管理与国债期货
利率的风险管理，并不意味着利率波动不确定性的彻底消除，而是事先锁定利率波动的区间以便使单个经济实体或某一市场能够承受，或者是将利率波动的风险分散给更广泛范围内的主体承担，以便使得财富聚集与分散的合理性得以维持。在这方面，利率期货与期权可以起到应有的作用，或者说，利率期货与期权主要是资产利率风险管理的工具。因为，根据大家所知的原理，利率的期货与期权交易可以将利率波动的风险锁定在一定区间内，或者与现货市场的套做可起到套期保值的作用。而利率期货与期权交易主要是以国债为标的物进行的，国债期货与期权交易就是利率期货与期权，或者说，国债期权与期货交易已超出了国债交易的范畴，而成为了利率风险管理的工具，这是由国债的特性尤其是国债价格以利率变动为体现形式所决定的。
我国国债市场的落后，尚不能为利率风险提供有效的管理工具，尤其是指诸如国债期货与期权等国债交易方式的缺乏。尽管从1992年底至1995年5月中国开展过国债期货交易，但因投机性太强而被政府行政部门强令暂停，回头看当时我国的利率管制程度较大，国债现货市场也不发达，国债流动性极低，极易从行政性利率调整中操纵市场，国债期货也就谈不上为利率风险提供管理工具的意义。因为即使存在利率波动也不是市场波动，而是非市场化的行政调整，这种风险是无法通过市场化的套期保值机制予以规避的。但就五年之后的新世纪初来看，我国目前面临的经济形势和利率市场化进程，却有开展国债期货以至国债期权交易机制的需求，也只有具备这些交易方式，国债交易市场的应有功能才能得到广泛释放，也才能为利率市场化提供相应配套的机制，确保利率市场化的顺利进行，也才能保障通过国债市场乃至更广泛范围内社会财富的聚集与分散更加公正合理、更有效率，从而促进金融市场和实体经济的发展。
五、“三·二七”国债风波的回顾
谈到国债期货，不得不涉及“三·二七”国债风波的话题。回顾我国国债期货自1992年12月28日上市到1995年5月17日暂停交易的30个月的运行过程，无疑对未来国债期货的重新上市不无裨益。
上海证券交易所在向证券商自营推出国债期货交易之后十个月，于1993年10月25日向社会公众开放，1994年国债期货的成交量已达2.8万亿元，几乎是各商品期货交易总金额之和。至1995年春节前，全国已有十四家交易所（证券交易中心）开设国债期货，股票市场的低迷和钢材、煤炭、白砂糖等大宗商品期货品种相继被暂停交易之后，大量游资云集国债期货市场。实际上，在“三·二七”风波前数月，上证所已出现“三·一四”合约数家机构联手操纵，日价位波幅达3元的异常行情。1995年2月23日，财政部公布的1995年新债发行量被认为利多，加之“三·二七”国债本身贴息消息日趋明朗，致使全国各市场国债期货均出现向上突破行情。上证所空方主力在148.50元价位封盘失控，行情飙升后蓄意违规，在16点22分之后，大量透支保证金以千万手的巨量空单，将价格打压至147.50元收盘，当日“三·二七”合约暴跌3.8元，致使当日开仓的多头全线暴仓，造成外电惊称的“中国的霸菱事件”。“三·二七”风波之后，各交易所虽采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等措施抑制国债期货的投机气氛，但终因当时的市场环境所限，上证所依旧风波不断，并于5月10日酿出“三·一九”风波。5月17日，中国证监会鉴于当时并不具备开展国债期货的基本条件，做出暂停国债期货交易试点的决定。
反思“三·二七”国债期货风波，保值贴补政策和国债贴息政策是决定债市气贯长虹的单边涨势的基本面因素。事实上，我国以银行储蓄利率为主导的非市场利率体系，在当时高通胀的情况下确有实施保值贴补政策的必要性，但由于我国国债存量较少，流动性差及品种结构不合理等诸多因素，使得每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场最主要的价格变动指标，从而使国债期货演变成一种不完全的通货膨胀期货：市场根据国家统计局的统计结果推算保贴率，以及据称来自财政部的“消息”影响市场都成了多空孤注一掷的筹码，最终导致国债期货成为“政策市”和“消息市”的牺牲品。此外，交易所管理制度，尤其是资金保障系统和交易监督管理系统的不完善，更导致了最后“违规操作”的得逞。“三·二七”风波之后，政府监管部门、各交易所，尤其是从事商品期货交易的交易所均健全完善了交易保证金控制制度、涨跌停板制度，建立了持仓限量制度、大户申报制度、浮盈禁止开新仓制度等等。尽管当时的市场条件并不具备国债期货的交易条件，且国债期货有名不符实之嫌，但毕竟作为中国金融市场的重要衍生品种，为以后商品期货的规范发展积累了宝贵经验。而且“三·二七”风波作为期货界引为永远的教训，成为中国期货市场重视风险管理的开端。
六、恢复国债期货交易，为利率市场化建立配套市场机制
国债期货作为利率风险管理的工具，在世界各国金融和商品衍生工具交易市场中居于主导地位。自1996年以来的统计，每年在全世界范围内成交金额前十位的期货（期权）品种中，利率期货（期权）至少占有五席以上，汇率期货或股指期货（期权）次之，其地位可见一斑。
利率市场化是我国金融体制改革的重要目标，没有利率市场化，让市场作为资源配置的基本手段就无从谈起。从理论上说，国债期货市场的建立和发展首先取决于利率市场化的进程。但从另外的角度而言，利率市场化本身亦需要期货市场、回购市场和期权市场等派生市场作为配套的市场机制，尤其是国债利率作为利率市场化的排头兵，更需要国债期货市场的起步和发展作为呼应。在这方面，美国的实践可以说明利率的形成与期货交易的密切程度。在美国国债的发行日程安排上，每逢期货交易所停业休息，美国财政部就会推迟哪怕已经安排好的国债竞价拍卖活动。而且，在美国长、中、短期利率的定价市场——美国国债二级市场上，根据来切尔·J·弗莱明发表在《美联储经济评论》1997年7月号上的文章，其在上午8:30—9:00和下午14:30—15:00这两个时间段内是国债二级市场交易量和价格波动最为显著的时段，其原因在于上午8:20为美国芝加哥期货交易所的开市时间，8:30是美国宏观经济状况发布时间，而下午14:30—15:00是芝加哥期货交易所交易的最后时段。美国学者认为，美国国债期货市场对国债二级市场的影响相当大。无独有偶，美国学者埃丁顿和李1993年对芝加哥期货交易所长期国债期货价格波动性的分析中，发现期货交易价格的两个波动峰值时段是上午8:30—8:35和交易结束前一段时间。他们的研究表明，美国国债的二级市场即利率的定价市场对国债期货价格尤其是长期国债期货的价格影响颇深。美国学者的结论是：美国国债的发行市场、二级市场和国债期货市场的价格相互影响、互相作用，产生出为市场所接受的利率和价格。
七、国债期货或许会成为率先推出的金融期货品种
在论及利率市场化的政策导向和国债期货之于利率市场化的推动作用之后，我们可以梳理一下我国利率改革的发展取向。在我国改革开放初期，为了推动出口导向型的快速经济增长，解决国民经济建设中资金短缺的问题，我国执行的是一种低利率的政策。随着经济连续十余年的高速增长，工商业特别是大企业纷纷由间接融资转向直接融资，我国的工商企业从银行借贷资金的比重势必逐步降低，企业的信用程度提高使之通过证券融资更为方便。另一方面，由于经济结构调整的完成和与世界经济一体化接轨，我国必然会迎来经济低速增长的时期，政府为刺激需求，对抗宏观经济的不景气，势必会加大国债的发行。我国国债的年发行量已从1994年的1137亿元、1995年1510亿元逐年增加，1999年达4015亿元，2000年更是创记录地达到4657亿元。国债的增加使国债流通市场受到刺激，国债市场的发展又对金融管制形成冲击。这样，就有可能在中长期国债方面开创利率市场化的先河。前文所述，今年我国发行的记帐式15年期长期国债即是政策导向的结果。在如何形成短期市场利率的整个金融体制改革的焦点问题上，笔者认为业已形成的同业拆借市场的市场化利率CHIBOR会成为整个货币市场利率定价体制的基础。在货币市场的发育和交易品种丰富的过程中，可以选择发行大额可转让定期存单（CDs），使其利率不受临时利率调整的限制，并且通过国债发行市场甚至是国债期货市场发行短期国债从而形成政府短期债券流通市场。借助于央行扩大对中小企业贷款的利率浮动幅度，我国将逐步实现贷款利率的市场化，最终实现定期存款利率和流动性存款利率的市场化。这种利率市场化改革的进程可归结为4个特点：（1）先国债后其他品种；（2）先银行同业后银行与客户；（3）先贷款利率后存款利率；（4）先长期利率后短期利率。
由此可见国债利率的市场化，尤其是中长期国债的市场化是目前我国利率改革的重中之重，而一方面我国国债的流通市场尚不完善，另一方面我国国债的年发行量和国债存量又逐年递增(本文完稿之时又传来北京申奥成功的消息，其场馆及基础设施的建设急需国债的大力支持。)，因而加快国债二级市场的建设，同时适机推出国债期货，是我国货币市场和资本市场均衡发展的内在要求，也是金融体制改革的必经之路。因此，笔者在此大胆预测，在股指期货可能引发系统性风险，单只股票期货可能由于流通量不足而导致过度投机的现行证券市场体制下，国债期货（尤其是远期国债）因其对利率市场化的推动，顺应国债发行量逐年增加的要求，很可能作为中国金融市场严格意义上的首个金融期货品种，在两年时间内粉墨登场。
（完）
作者又及：2001年7月25日，在笔者给报纸编辑发送本文的当天，财政部确定了在交易所市场发行160亿元20年期记帐式国债的发行方案。除了“20年期”这个跨越经济周期的超常存续期外，每半年付息一次（每次按票面利率的一半支付），采用单一价格（荷兰式）招标方式进行竞争性发行，更是本期国债的独特之处。此次20年期国债发行完毕后即在交易所市场内上市流通。笔者认为，此次发行是我国国债市场在存续期限及付息周期上的又一次主要突破，低成本发行国债尤其是长期国债很可能成为近年内国家财政政策的组成部分，而长期国债的发行和流通量的增加为今后国债期货市场的恢复奠定了坚实的基础。
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