国有股减持 指数基金与指数基金期货
——为国有股减持提供一种思路
中国国际期货经纪有限公司副总裁 党剑
前言
本文拟为国有股减持这一证券市场的世纪难题提供一种可行的思路，即仿照香港盈富基金的模式将国有股部分形成一个较为庞大的指数基金，与现有的证券投资基金中的指数优化基金一起构造新的基金指数，继而推出金融衍生品种——指数基金期货。由于国有股存量较大，相当于“顶极大盘股”，市场操纵的可能性微乎其微，在某种程度上，这种指数基金期货也类似于单只股票期货。构成这种指数基金的国有股的权重可与拟议中的统一指数相匹配，那么这个指数基金期货即成为一种股指期货，还可以为机构投资者或个人提供盼望已久的套期保值工具。
我国证券市场中，国有股是非流通股的主要组成部分，并且在上市公司的总股本中所占比重相当大。减持国有股就是通过国有股回购、购售等具体形式，减少国有股在总股本中的比重，优化上市公司的股本结构，最终实现股权全部流通。
在论及本文的观点之前，笔者首先理清两个相关而又有所区别的概念：国有股减持与国有股变现。国有股减持意指减持的主体是国有控股（相对控股）的上市公司，减持的对象是国有股权，减持的方式为有偿转让，受让方为社会公众及证券投资基金等公众投资者，通过减持收回的资金用于完善社会保障体制，开拓社会保障资金新的筹资渠道。而国有股变现是国有股减持的方式之一，指国家以有偿转让的方式将国有资产由股权形态转化为货币形态。就这两个概念而言，本文采用国有股减持的方式为国有股变现。
一、国有股减持的背景
目前我国上市公司股权结构中非流通部分、国有股部分比重较大，主要表现为：
首先，未流通股在公司总股本中的比重相当大。截止2000年底，沪深两市上市公司总股本为3915亿股，流通股为1111亿股，仅占总股本的28.37%。尽管未流通股在总股本中所占比重有下降的趋势，但至2001年中期仍有63%左右的不流通股权，成为上市公司法人治理结构的完善和公司经营绩效提高的桎梏。
其次，国有股股权在公司总股本中一股独大。据统计，1992年底国有股比重为51.32%，2001年第一季度的统计为39.05%，虽然数字下降了12个百分点，但依然稳居第一大股东地位。
第三，国有股股东是大多数上市公司的唯一大股东，国有股权呈现高度集中性。以1999年5月14日沪深862家上市公司为有效样本统计，共有541家上市公司没有国家股，平均持有国有股比例为45%左右。这中间，57.67%的公司国有股东是唯一持股超过5%的大股东，有87.43%的公司国有股东处于绝对或相对控股地位。
第四，法人股权在上市公司股权比重中呈上升态势，并有超过国有股权的可能，成为影响公司法人治理结构的重要因素。有数字表明，法人股权由1992年底的18.34%至2000年底攀升至28%左右，而法人股股东中有相当大的国有产权。
国有股权的高度集中，严重影响了我国上市公司的治理结构和治理效率，这主要体现在国有股权过度集中引致国有产权虚置与内部人控制，引起市场机制对经营者的约束机制残缺等等。可以说国有股权过度集中，是我国上市公司经营效率低下的制度性根源。
二、国有股减持的现状与负面影响
6月12日开始实施的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称“办法”），标志着我国证券市场上国有股减持工作正式启动。虽然在此之前已有94年陆家嘴首开国有股回购先河，又有99年包括黔轮胎、中国嘉陵在内的十家公司获得国有股配售试点资格，然而，7月24日国家新股发行拉开国有股减持的帷幕之时，大盘重挫数天，指数下挫15%。无论人们抱着良好愿望理解国有股减持重大的、长期的积极意义，而理性的投资者已清醒认识到国有股减持对于当前市场不可低估的负面影响。
1、对一级市场的负面影响
就目前囤积于一级市场的大量资金而言，国有股减持为其增加了一级市场的中签机会。但从中长期来看，随着国有股的减持必将导致二级市场市盈率的不断下降，一级市场的利润空间将愈来愈小，申购资金的回流不可避免。可以想见，今后中国的证券市场可能会面临新股发售不出去，上市公司增发难以为继的尴尬局面。
2、对二级市场的负面影响
目前二级市场高企的市盈率，即源于上市公司有流通股与非流通股之分，一旦不流通部分打开了流通的闸门，投资者对于证券市场未来的预期不会因“保持适度的减持节奏”而趋向乐观。而且，目前具有再融资资格（主要是增发）的绩优成长股，其股票价格较高，那么其国有股减持价格必然较高，这使得投资者避之不及。这些“蓝筹股”或“准蓝筹股”作为市场中坚，没有人承接它们，难以想象市场该会成怎样一种情形？
3、对投资者的负面影响
尽管有人认为股市近期的下跌应归咎于投资者没有辩证地看待国有股减持，尽管有人认为目前股市下跌的动因在于违规资金大大少于往年，但作为投资者，其追求短期或长期利益最大化都是市场行为，更何况上半年成交量的萎缩，已经说明投资者盲目追涨杀跌的现象愈来愈少。应该承认，近期大盘的急跌，是投资者理性的选择。最令人担忧的是，投资者会不会认为国有股减持是第一张倒塌的多米诺骨牌？
三、国有股减持的问题与对策
笔者认为，国有股减持无疑有利于中国资本市场的进一步健康发展，然而，《办法》中对减持的定价机制、减持方法上与资本市场的规律多有相悖之处。其一，在定价问题上，目前国有股减持按增发和新发的市场价来确定减持价格并不合理，虽然它比某些国有资产交易一对一或少数交易者暗箱操作的方式更市场化一些，但毫无疑问上市公司能以市场价格出售国有股权，以稀缺供给优势的条件获得溢价高估，市场是很难接受的。深一层次而言，国有股价格定在严重超越价值的市场价，依靠的是中国股市的投机性和由此带来的价格扭曲，是不是管理层对中国股市种种弊病的一种利用和默认呢？其二，《办法》中规定了采取国有配售及定向回购的方式减持国有股，其主流仍以首发和增发新股的方式进行。在新股首发中，在股份公司并未真正运作，没有取得任何新的盈利和资本增值的前提下，按净资产值的每股一元面额认购的国有股，即以投入之初的几倍甚至几十倍出让，这种交易的不公平显而易见。增发原本作为稀释国有股权比例的既定政策，但目前无论什么样的公司都提出增发要求，造成市场承接能力不足与二级市场投资者的悲观预期。
笔者认为，国有股减持必须坚持以下原则：保证广大投资者不因国有股减持而遭受投资利益损失，充分考虑国有股减持部分的投资价值；保证国有资产不因减持而大量流失，满足社会保障基金的资金需求；保证市场的中长期稳定发展，吸引更多的机构投资者；保证国有股减持的市场化取向，坚持“公开、公平、公正”的三公原则。国有股减持需要综合考虑市场承接能力、投资者预期及国有股权定价等诸多因素，如果因减持方案不当而此起市场供求在短期内极不平衡，就会对资产价值和流动性造成毁灭性打击。如果早先的市场价格减持的国有股收回了大量资金，而后来的减持价值大打折扣，即造成经济学被称为“合成谬误”的基本原则：即对个体而言有利的事，可能不会增加整体的价值。
笔者建议，国有股减持应以香港盈富基金的模式，建立以各上市公司总股本为权重比例的国有股减持部分组成的指数基金，以国有股的市场价为主要参照标准，以标购方式分期分批出售基金单位而达到国有股减持的目的。
四、以“盈富基金”模式解决国有股减持
1998年，国际炒家狙击港元，企图利用亚洲金融危机之机在香港金融市场兴风作浪。香港特区政府为了保护本埠经济利益，维护联系汇率制和香港金融市场的稳定，于同年8月毅然斥巨资对垒国际金融大锷，取得了预期的效果。香港特区政府狙击国际炒家时，斥巨资1181亿港元介入33家恒生指数的成份股，截止1999年6月1日该批股票已升值为1897亿港元，从而成为上市场公司的股东。但是持股与收益并非香港政府的本意，大量持有上市公司的股份也与政府作为市场管理者的身份不符，影响香港在国际市场金融自由港的形象，不利于香港建立亚洲金融中心战略目标的实现。因此，如何出售约占港股总市值6%近2000亿港元的“官股”，而不影响市场的平稳运行，使得香港政府颇费思量。最终，香港政府选择了指数基金（盈富基金）的方案，通过出售基金单位而达到出售“官股”、退出市场的目的。
恒生指数是以香港股票市场中的33家上市股票为成份股样本，以其发行量为权数的加权平均股价指数。由于其成份股具有广泛的市场代表性，总市值占香港联交所市场资本总额的70%左右，因而是反映香港股市价格超市最有影响的一种股价指数。盈富基金作为一种指数基金，是按照香港政府持有的33家恒生指数成份股以各自的权重“打包”而成，通过出售盈富基金单位的形式达到出售“官股”的目的，不仅不会对单个股票造成冲击，而且分阶段出售又可以平滑大盘的整体波动。所以，盈富基金一经推出，所获认购申请超出首期计划发行额近四倍。自公开发售后，约有860亿港元的恒生指数成份股通过这种指数基金的特殊机制流回市场。
笔者认为，目前我国国有股减持可效法香港成立类似“盈富基金”的指数基金，分阶段、分批处理国有股权，不致使市场价格遭遇过分波动。因此笔者建议，尽快建立涵盖较多行业的股票市场统一指数，在明确指数系统的前提下，按照该指数成份股的权重以国有股减持部分形成指数基金。由于国有股的估计市值将达人民币2万亿以上，因此，需要分阶段分批量地发售该基金，并由基金管理人投资股票使基金升值。
五、指数基金减持方式与理论依据
在论及指数基金减持方案与《办法》中新股和增发减持方案的比较时，笔者倾向采用无套利均衡分析这一金融工程的基本原理。其基本思想在于：当市场处于供求不均衡状态时，价格偏离价值而出现无风险套利机会，套利力量推动市场重回均衡。市场恢复均衡后，套利机会自然消失，而套利机会消失后的均衡价格与市场风险因素无关，为市场的真实价格。因此，理想的国有股减持方案应能消除这种无风险套利机会，使投资者在国有股上市前后收益相等，避免市场大幅波动，保证市场平稳过渡。
《办法》规定的国有股减持方案在两方面违背了无套利均衡的基本原理：其一是增发新股时高价套现国有股，新股认购者和国有股东没有承担股价上升的成本，却与老流通股东分享股价上升的收益；其二，按目前国有股存量情况，新增和存量国有股按首次发行和增发份额的10%套现。完成国有股减持将是一条世纪之路，从而延误了完善公司治理结构的进程，加大了减持所带来的时间成本。
无套利均衡分析需要运用某种拆分组合和证券复制技术，用一组现金流特性和价格收益完全相同的某种证券或金融工具来“复制”另一种证券。国有股减持实质上是要将现有流动性和风险/收益特性不同的国有股和流通股加以拆分组合，设计出一种现金流特性完全相同的金融来代替现有证券。因此，笔者认为指数基金的方式能够以市场定价保证国有股减持价格与流通股价格的公平，有效保护老流通股东的权益，清除市场的无风险套利机会，保证市场的平稳过渡。
六、指数基金的特点
所谓指数基金，是一种按照证券价格指数编制原理构建投资组合进行证券投资的一种基金。从理论上讲，指数基金的运作方法简单，只要根据每一种证券在指数中所占的比例购买相应比例的证券，长期持有就可获得不低于指数的收益。
1971年，世界上的第一只指数基金诞生于美国，威弗银行首次向机构投资者推出指数基金，当时受到市场的冷落。进入80年代以后，美国股市日渐繁荣，指数基金为一部分投资者接受，80年代末，美国全国有43只指数基金投入运作，但指数化投资还没有成为一个家喻户晓的投资概念。直到90年代以后，指数基金才真正获得了巨大发展。据统计，美国机构投资者持有的指数基金资产在1980年为100亿美元，而到了1996年底，这部分指数基金资产的总额已经达到了10000亿美元。个人投资者持有的指数基金资产也从1990年的40亿增加到了580亿美元。现在美国最成功的指数基金管理人为先锋所管理的指数基金已逾1000亿美元，旗下先锋标准普尔500指数基金在1997年全球基金排行榜中，以690亿的规模名列第二位。现在美国的各家基金管理公司，包括富达、美林、追发等著名基金管理公司，基本上都管理着一只或多只指数基金。
随着我国证券市场的不断规范和完善，市场有效性不断增强，已经具备指数基金的初步运作条件。我国股市的长期趋势基本以上升行情为主导，对大盘或行业的指数化投资能够充分分享股市成长的收益，具有独特的优越性。综合而言，指数基金有以下特点：第一，完全消除非系统性风险。指数基金投资的多样化和分散化，避免了目前大多数投资基金持股集中，致使非系统性风险增大的隐患；第二，投资回报较为直观地反映在指数涨幅上；第三，低廉的研究成本和交易成本，由于它的指数化投资和长期持有策略，意味着较低的成本，有助于提高投资者的收益；第四，极低的波动风险。基金净值变化和指数的相关性几乎为100%，使价格波动性降至最低。
七、推出指数基金期货，实施国有股逐步变现
据笔者结算，截止2001年6月30日沪深股市1121家上市公司的总股本为3943.63亿股，其中国有股为1786.06亿股，如果按当前沪深两市流通股的均价13.9元计算，存量国有股的市价总值将达24289.6亿元。因此，考虑不断增加的证券市场流通规模和不断发行新股的上市公司仍含有国有股部分，国有股减持将是一个漫长的过程。那么，按照《办法》的规定，上市公司仅按首次发行和增发份额的10%出售国有股，希望通过延长减持的时间跨度来冲销国有股市场价套现的风险，反而延误了完善公司治理结构的进程，同样加大了减持的时间风险。因此，笔者建议适时推出指数基金期货这一新型的金融衍生工具，加快国有股减持进程，也为规模不断扩大的指数基金提供套期保值工具。
事实上，以国有股减持部分组成的指数基金为标的物的指数基金期货，颇类似于目前期货市场新品种上市呼声较高的单只股票期货。对于单只股票期货，很多人包括监管部门的人士都担心推出后会成为庄家操纵股价的工具，然而指数基金期货却不然。首先，指数基金的首次发行量会比较大（盈富基金的首次发行量为330亿港元），不会出现类似“327国债风波”那种逼空行情；其次，国有股减持的长期性决定了此类指数基金的供给是不断增加的，也可以说指数基金是证券市场上的“顶级大盘股”，绝非流通盘28亿的中石化等单只股票能够比户；第三，在尚未推出股票指数期货的前提下，投资者可使用指数基金期货的做空机制平抑风险。
对期货市场而言，指数基金期货是指数化投资基金的衍生工具。既规避了基金本身的非系统性风险，又能在某种程度上规避整个市场的系统性风险；既能满足基金持有者本身套期保值的需要，同时也为证券市场的所有投资者提供了新的投资工具和冲险手段。期货业内同仁大可不必因指数基金的量大无比为基金期货感到担忧，由于指数基金本身的价值决定于指数成份股的成长性，绝无盘子较大而流动性不足之虞。
由于国有股减持利用盈富基金模式属于证券市场的创新，而根据指数基金推出其期货品种更是期货市场金融期货的开先之举，因此文中自然有考虑欠妥之处，望读者不吝赐教。
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