中国国际期货经纪有限公司副总裁 党剑 

　　从经济学的角度而言，期货交易作为一种旨在降低交易成本的制度供给，其市场取向必然是边际收益与边际成本之比最大化。中国期货市场的研究和建立得益于政府的行政推动，即政府代替企业成为期货市场制度创新的主体。由政府推动的行政性的制度创新，一方面具有边际成本较低的优势，因为它大大降低了企业自发形成期货市场的学习成本、组织成本和实施成本。然而从另一方面，政府作为制度创新的主体，也可能存在制度供给的边际效益较低的劣势，主要表现在制度供给和市场需求的协调方面。 

　　期货市场近年的发展实践说明，在期市创立之初，由于正式的法律法规、行业自律规范和交易所管理制度等有效制度约束的缺乏，使期货市场的市场需求与制度供给的矛盾十分突出：作为风险偏好者的投机者数量远远多于厌恶风险的套保企业的数量，具备套期保值条件的企业回避价格风险的意愿并不强烈；另一方面，制度供给的效率较低，既不能满足投机者的投机需求，也不能满足企业的套保需求。因此，期货市场走入恶性循环的怪圈：大户操纵成为家常便饭，套保企业避之不及，风险事件层出不穷，市场功能难以发挥。经过几年治理整顿，尤其是政府一直致力于运用各种监管和法制手段提高期货市场的供给效率，市场的规范化程度大大提高，期货市场已经具备进一步发展的条件，但目前的实际情况并非如业界所愿：市场持续低迷，交易规模继续萎缩，交易所和经纪公司大面积亏损，期货投资者另寻出路，期货市场可以说已到了生死存亡的危急关头。现状使得笔者不得不思考这么一个命题：无论需求旺盛与否，期货市场毕竟有其需求，那么市场需求作为客观存在，是否我们的供给出了问题？换言之，需求决定供给，我们的制度供给是否违背了市场需求？ 

　　制度供给与期货交易品种的需求 

　　虽然并不是所有商品均可作为期货交易品种，但实践证明交易品种的确主宰着交易所的兴衰荣辱。早期作为期货品种的粳米、白糖、线材、国债等的夭折，使得红豆、咖啡、绿豆等“小品种”独领风骚，其期货价格与现货价格的背离更成为社会舆论诟病期货市场的绝佳借口。事实上，由于期货市场熨平或减缓的是现货市场中、长期价格的剧烈波动，并在期货市场以品种短期走势的高度活跃来集中体现。现货与期货价格的阶段性背离，不仅是期货市场的正常现象，而且正是期货市场的魅力所在。不幸的是，社会舆论的诟病与声讨，引发了品种大小的争论，并直接对期货品种的制度供给产生了影响。针对小品种的种种诸如分仓借仓，联手造市，操纵价格，牟取暴利的行为，其实是在“国家统购统销或关系国计民生的重要物资”不能成为交易标的的背景下出现的异化现象，与品种大小并无必然联系，更没有因果关系。相信在完善交易和交割规则的前提下，对胆敢违规操纵的肇事者予以严惩，市场会按照自己的需要选择合适的交易品种。 

　　因此笔者认为，在商品期货品种的选择上，我们刚好走过一个轮回，在承认以前判断品种的合适性上带有极强的主管随意性的同时，能否将证监会认可的十余个交易品种（除极个别被证明不适合作为全国统一的大市场流通的品种），统统推向市场，交由投资者选择。其次，形成期货交易品种开发和上市的推进机制，不断研究、论证新品种的上市可行性。国际期货市场的发展经验表明，期货市场持续旺盛的生命力，在于不断地推出和由市场选择交易品种，以满足市场不同时期的需求。 

　　制度供给与期货市场 

内部机构企业化的需求 

　　我国期交所与世界各国以前的证券期货交易所一样，主要是实行会员制，其主要特点是所有权和交易权相统一，而且部分交易所还不进行盈利分配。99年以来，由于全球各证券期货交易所竞争日趋激烈，电子化交易方式的冲击和跨国战略联盟，甚至是交易所实质性合并重组的兴起，使得全球各证券期货交易所纷纷实行公司制改造或干脆在证券交易所上市。应该承认，公司制的交易更具灵活性和发展潜力，可以从容应付技术提升和市场拓展方面的资金需求，今年以来，就有澳大利亚证券交易所、香港交易所和新加坡交易所三家证券期货交易所成为上市公司并挂牌交易，此外纽约证券交易所、NASDAQ、芝加哥期货交易所和芝加哥商品交易所等“巨无霸 也拟定、宣布了公司化计划或上市计划。 

　　考察我国期货市场内部结构，我们发现有以下几个缺陷： 

　　首先是期货交易所产权并不明晰，在世界各大交易所均向公司制转型的背景下，中国期货市场的龙头机构“不以赢利为目的 ，事实上失去了发展的动力，而且背上了前期较高的组织成本和营运成本的包袱，更负担起本不该承担的推介市场、培育理性投资者的重任，显得力不从心；其次，期货经纪机构在交易所注册资本中认购均等份额的会员资格费，在缴纳年会费等各种费用后，并不参加交易所营业利润的分红，自然不会关注交易量的多寡，即使是允许某些经纪公司实施自营，未见得能够成为真正的机构投资者；第三，缺乏由金融机构和实力雄厚的企业集团参与的有限责任公司制的结算结构，独立的清算机构一方面可以满足对大规模交易进行低成本高效率结算的要求，另一方面可以名正言顺地将国内保险公司、证券公司、信托投资公司和财务公司等机构的金融资本引入期货市场。 

　　对于期货市场的内部组织结构，笔者有如下建议：（1）结合目前各期货交易所的现状，可将三家期货交易所的部分资产及半数以上的期货经纪公司，改组成一家全国性的综合类券商，继承原有期货交易所及经纪公司的资产，完成对期货市场整体重组的第一步。（2）对现有期货交易所进行公司制改造，将剥离后的资产进行评估，形成法人股由剩余的期货经纪公司进行认购作为会员资格金，另发行社会公众股实施期货交易所的上市，这是重组的第二步。（3）仍旧从事期货业务的期货经纪公司作为交易所股份有限公司的股东，并成为期货交易所的会员。交易所会员总数既定，依据惯例其资格只能转让而不能退会。放开期货经纪公司转委托业务限制，持有经纪业务许可证的期货经纪公司即使不愿认购交易所的股份即不能成为交易所会员，也可成为其它会员的二级代理机构。（4）迅速实施三家交易所的联网交易，降低期货经纪机构的经营成本，提高市场效率。在合适的机会实现期交所的合并重组，以壮大其资本实力，应付加入WTO之后外来因素的冲击，形成期货市场整体重组的第三步。 

　　制度供给与投资者的需求 

　　曾几何时，许多似是而非的观念严重影响和制约了我国期货市场的生存和发展，直至今日，仍有一些强加在期货市场头上的错误观念需要澄清。尤其是期货套期保值者和投机者问题，需要我们重新分析和界定。 

传统意义上的套期保值概念是由希克斯提出的，他认为套期保值就是把价格风险转嫁给投机者以取得风险补贴。另一位经济学家沃金，对以上理论提出置疑，否认套期保值者与投机者的动机有任何差别，套期保值者只是避免了现货市场价格变动这一较大的风险，而接受了基差变动这一较小的风险。在金融期货品种上市后，约翰逊更是认为套期保值者的操作等同于投机者，因为套期保值者可以根据市场行情，随时调整头寸，与投机者并无二致。根据我国期货市场的实践，尽管三家交易所都制定了鼓励套期保值的措施，但在实际操作过程中，我国的套期保值者常根据行情变化，调整自己的交易头寸，并不符合传统意义上对套期保值的理解。 

　　投机者在中国期货市场属于让人既爱又恨的群体———监管部门要培育“理性投资者 ，期货交易所要防范“过度投机 ，期货经纪公司要收取高于交易所的保证金等等，一方面“心向往之 ，另一方面“将风险消除在萌芽状态 ，这种矛盾的心态跟随着期货市场的跌荡起伏，也成为某些制度前后矛盾、朝令夕改的重要原因。其实，按风险与收益一致的原则，投机者属于风险偏好类型，在未来的价格波动中取得较高的风险收益，当然也存在着损失的可能性。笔者并不苟同“过度投机 的概念，按照著名的“弗里德曼命题 ———“投机不会使价格波动 ，精明的投机者总是在低价位买，高价位抛，而拙劣的投机者将逐步被淘汰出市，新的投机者又会不断加入。总之，投机者的活动促进了市场的流动性，它与市场不稳定并无必然联系，因此，坚信市场行为包容消化整个市场的各种参与力量包括套保者、投机者、监管者的监管及市场内部管理诸方面，制度供给并不能影响更不能改变“投资理念 和“价格背离 ———这是笔者看待期货投资者的基本观点。 

　　对此，笔者对现行制度有以下建议：（1）倡导套期保值手段的多样化，尤其是对于有套期保值需求的国有或其他所有制企业，以手续费、保证金的优惠政策鼓励其从事交割式操作，跨月份套利，并提供标准仓单抵押贷款，结算行对跨月份套利交割提供贷款、股票抵押贷款等诸多方面的融资便利。（2）降低交易所会员的资格门坎，实施做市商制度，鼓励自营会员和以前曾是期交所兼营会员的企业成为做市商，允许做市商在不缴纳期交所手续费的前提下，负责某个月份品种的活跃，籍此培育长期在期货市场从事期货业务的专业化公司。（3）引进和培育期货市场的战略投资者，利用其对宏观经济走势的准确判断，减少期货市场价格的非理性波动，发挥市场发现价格的功能，借此探索期货投资基金和产业投资基金介入期市的可行性，为市场长远稳定发展培育机构投资者。（4）对当日交易者，实施减免收取手续费和T＋0结算，鼓励市场抢帽者群体的形成，增强市场流动性。（5）规定市场禁入者的禁入期限，对早期市场禁入者实施赦免，利于期市投机力量的发展壮大。 

　　结构调整后的中国期货市场无疑在规范的层面上有了很大的提高，但在规范的前提下，其发展的脚步确是步履维艰。在寻找期市发展新的增长点的过程中，我们可以看到行政推动曾是期市诞生和发展的外生力量，而一直以来，中国期市的内生力量不足成为期货市场与其他资本市场在市场容量、市场工具、市场创新等方面差距愈拉愈大的主要原因。正视市场需求，调整制度供给，尤其现阶段力所能及的市场内部的制度调整，或许能使我们突出重围，进入柳暗花明的新境地。