大连商品交易所自6月21日起暂将黄大豆1号、豆粕期货合约的涨跌停板幅度由上一交易日结算价的3％扩大至5％。本文从涨跌幅限制的理论入手，简单分析扩板的必要性和意义以及市场参与者的应对措施。

一、涨跌幅限制的理论简介

涨跌幅限制（Price limit）是稳定市场的一种措施。除此之外，海外金融市场还有市场断路措施与暂停交易、限速交易、特别报价制度、申报价与成交价档位限制、专家或市场中介人调节、调整交易保证金比率等措施。我国期货市场常用的是涨跌幅限制、暂停交易和调整交易保证金比率三种措施。
关于涨跌幅限制的效果，学术研究并没有得出一致的结论。涨跌幅限制的提倡者声称涨跌幅限制有两种属性来减少期价的波动率。第一，顾名思义，涨跌幅限制设置了涨停板和跌停板，每日的期价必须在涨跌停板之间波动。第二，涨跌幅限制提供了一个冷却期，给投资者提供时间去理性地重新估计期价。Greenwald and Stein(1988)指出，由涨跌幅限制触发的价格截断可以给交易者提供足够的时间去分析信息，从而减小市价的不确定性，并且减轻信息不对称程度。Goldman and Sosin(1979)提出，当市场不确定时交易的暂停能够提高市场的效率。其他支持者声称涨跌幅限制抑制过度反应，但不会干涉交易行为。Greenwald and Stein(1991)证明，当市场高度不确定时，支配市场的是噪声交易，噪声交易者对新的信息倾向于过度反应。交易的暂停可以冷却不必要的过度反应，并给交易者提供足够多的时间获取信息和重新估计价格。
另一方面，涨跌幅限制的批判者声称涨跌幅限制至少存在三个不利影响：波动率溢出（volatility spillover）、价格发现延迟和交易干涉。
第一，波动率溢出假设表明，涨跌幅限制不但不能减少波动率，反而会引起波动率在涨跌停后的较长一段时期内蔓延，亦即涨跌停后至少几个交易日的波动率是增加的，因为涨跌幅限制阻止了大幅的日内价格波动并妨碍了指令不平衡的即时纠正。波动率溢出假设被Kyle(1988) and Kuhn, Kurserk, and Locke(1991)所实证支持。
第二，价格发现延迟是另外一个由涨跌幅限制引起的代价高的问题。价格发现延迟假设表明，涨跌幅限制预先设定了价格上下运动的范围，一旦涨跌停发生，交易通常不活跃甚至不能成交，直到期价允许的变动范围得到修改，这造成对价格发现过程的干涉。对期价运动强加约束后，期货合约在涨跌停当天也许不能到达它的均衡价格，从而价格发现被延迟。如果涨跌停板阻碍价格运动，则期货价格必须等到下一个交易日，来继续朝着它们的真实价格方向运动。Grundy and McNichols(1989), Brown and Jenningo(1989), and Dow and Gorton(1989)通过论证得出：只有通过交易，信息才能被揭示和传递。Fama(1989)指出，暂停交易延迟了价格向基本价值的调整。价格发现延迟假设被Lehmann(1989),and Lee, Ready, and Seguin(1994)所支持。
第三，交易干涉假设表明，涨跌幅限制会干涉交易。一旦期货价格涨跌停，则合约就会变得缺乏流动性并且随后几天的买压和卖压会更重。这意味着，一般情况下在期货合约涨跌停后的几天内成交量将会更高。

二、扩板的必要性

涨跌幅限制是我国期货市场的稳定措施。从国际经验看，新兴金融市场为了防止过度投机，多数采用涨跌幅限制措施，而且随着市场的发展，涨跌停板幅度一般会逐步放宽（简称扩板）。我国股市的风险控制措施，就沿用了这一思路。其实期市的发展也可以借鉴这种经验，根据市场发展的具体情况，逐步地有节奏地调整涨跌停板幅度，从而促进市场更健康地发展。
那么，对于大商所的黄大豆1号、豆粕期货合约3％的涨跌幅限制，有没有必要扩板？看了下面的几组数据后，答案是不言而喻的。就以9月大豆合约为例，从2004年4月16日到6月17日，共40个交易日，发生了8次封涨跌停的情况，占交易日的20％；2003年10月14日在牛市暴涨中发生了强行平仓事件，事隔才半年多，于2004年5月17日又发生了一回强行平仓事件，此次是处于牛市的深幅回调中。可见，3％的涨跌幅限制已经不再适应当前的市场状况了，必须扩板。当然，不难通过实证来论证涨跌停板幅度太小造成的不利影响：波动率溢出、价格发现延迟和交易干涉。根据大豆和豆粕期价的波动特性，笔者认为当前2％的扩板幅度是比较稳健的。
事实上，如果继续保持3％的涨跌幅限制，就会使涨跌停频繁发生，使之不再是小概率事件，带来许多不利影响。
第一，波动率溢出使得涨跌停后几天内期价大幅波动，使交易所、期货公司和投资者风险控制难度加大。第二，价格发现延迟削弱了期货市场的定价功能，而价格发现的速度是衡量一个交易所能否成为定价中心的重要标准。第三，交易干涉使得愿意交易的交易者不能成交，不愿意强平的头寸被迫强平，从而有失公平。一旦封涨跌停，止损单无法执行，容易导致客户穿仓。想做套保的客户，也无法执行既定方案。更糟糕的是，许多套利盘在三个连续涨跌停中被强平掉一条腿，使套利交易被迫变成单边交易，风险迅速放大。目前大豆、豆粕的套利盘不敢做大，其中担心被强平就是一个重要原因。

三、扩板的意义

适度的扩板有利于市场的健康发展。首先，扩板有利于增强市场流动性。扩板后，日内交易会更加活跃，成交量必然会上升，从而增加市场的流动性，使交易者的交易成本降低。
第二，扩板有利于价格发现功能的正常发挥。扩板后，日内的价格波动范围变宽，达到涨跌停的概率就会变小，从而使得价格可以在自由交易下达到均衡水平，这样才能正常发挥期货市场的定价功能。
第三，扩板有利于持仓量的稳定。涨跌停板幅度太窄，在基本面大幅变动时，期价容易连续涨跌停，此时不得不按照交易规则强行平仓，使得持仓量大幅下降。持仓量下降后，必然大伤元气，多空双方要冷静多日后才能逐步恢复持仓，但持仓量一般比强平之前少。
第四，扩板有利于期货经纪公司进行风险管理。有些人误以为扩板增加了风险控制的难度，笔者认为适度的扩板有利于风险管理。以前很多客户的穿仓事件都发生在封涨跌停而无法及时止损的情况下，扩板后将不会频繁发生涨跌停，客户如果做反了方向，想止损是有机会的，这大大降低了穿仓风险。
最后，扩板有利于提高市场效率。扩板后，产生连续三个涨跌停的可能性就会大大变小，从而减小套利者怕被强平一条腿的顾虑，增加他们入市的积极性。套利行为是保持市场有效性的关键力量，套利力量增加后，市场有效性必然提高。

四、市场参与者的应对措施

涨跌停板幅度的扩大，必然对交易所、期货经纪公司以及投资者的风险管理提出新的要求。交易所要对期货经纪公司的保证金密切监控，防止日内由于价格剧烈波动而发生穿仓事件。期货经纪公司则要引导客户控制好仓位，尤其是进出频繁的日内交易者。并要求保证金不足的客户及时追加足额保证金，追加的数额应该根据新的涨跌停板幅度和当时的市场状况而定。投资者在做大豆和豆粕的交易时，仓位应该比以前适度降低，以减小期价剧烈波动带来的风险。套利者可适度增加仓位，因为被强平的风险已经减小。