利率与铜价正向关系破裂？———从美联邦基金利率和LME铜近期趋势相悖谈起

　　利率变动对LME铜价无疑有重要的影响，在历史数据中，美联邦基金利率和LME铜价是长期一致而近期相悖的。对于投资者来说，更为重要的是在目前“中性”利率政策下如何进行铜市场的操作。本文通过美联储的货币政策方向和经济增长来阐释利率变动对铜价形成的影响，认为美元走势、美国的工业生产和中国因素是判断长期铜价走势的重点。
　　美联储转变货币政策方向
　　8月10日美联储公开市场委员会（FOMC）宣布调升联邦基金利率25个基点，达到1.5%的水平，这是美联储自6月30日以来第二次调升联邦基金利率。在这两次FOMC会议之间，美联储主席格林斯潘7月20日向国会做上半年货币政策报告时也明确表示“低利率时期必须结束”，他强调“在未来18个月内，美联储的目标是持续温和升息……美联储应升息至中性的利率水平，对中性的定义是既不阻碍也不刺激经济发展。”
　　这两次FOMC会议，以及格林斯潘的讲话，已经非常明确地向市场透露了这样一个信息，即美联储已决心结束长达两年多的“通货再膨胀”政策，转向了“中性”的货币政策。
　　联储政策的意向是清晰的，但是对于基本金属市场的投资者来说，却面临着两难的选择：一方面，利率和铜价之间的长期走势是明显正相关的，美联储提升利率或许意味着铜价会进一步上升；但另一方面，利率的提升又会促使美元走强，对铜价构成打击。
　　我们认为，单独的讨论“利率对铜价的影响”，很有可能得不出结论来，似乎那一方都有充分的理由。但是，如果把问题更准确的表述为“在中性货币政策下，如何在基本金属市场操作”的话，那么将会得出具有价值的投资策略，问题也会迎刃而解。
　　利率与铜价长期正向关系
　　我们在图中绘制了美国联邦基金利率和LME铜价，在过去1971年至2004年这段时期的相互关系。显然，直到2002年之前，利率与铜价之间保持着非常完好的正相关关系。这种完好的正向关系在70年代和80年代初最为突出，在80年代后期和90年代也比较明显。
　　但是，这并不意味着升息本身对基本金属的价格是一种积极的因素。相反，我们还能够数出一大堆升息的不利因素，如升息将抑制投资尤其是耐用品的投资（如房地产和汽车），升息还将抑制库存融资，升息可能导致美元走强等。这些都对基本金属价格构成不利。因此，需要对利率和铜价正相关的原因进行深入的了解。
　　我们认为，将利率和铜价联系在一起的有两条纽带：工业生产（或经济增长）与通货膨胀。工业生产作为金属需求增长的近似，在铜价定价中具有重要的地位。此外，作为商品的一种，基本金属的价格不可避免地要受到通货膨胀的影响。而目前美联储制定货币政策则基本上遵循泰勒法则，也就是盯住目标的经济增长率和通货膨胀率。因此，美国利率的提高与美国经济的成长是正向关系，从而构成了与铜价之间积极的关系。
　　过去两年这种关系是否破裂？
　　但是，在过去两年的时间里，美国联邦基金利率和铜价之间的关系却破裂了。当铜价从2003年9月开始从1760点一路上涨，并在2004年3月初创下本轮最高点3067点时；而同期，联邦基金利率却一直维持在1%的40多年最低水平，只是在最近两三个月才上涨了50个基点。我们认为这种关系破裂的理由有两点：
　　第一，在2004年6月之前，美联储奉行的是“通货再膨胀”的货币政策。在2001年网络经济泡沫破灭之后，美联储非常担心美国步入日本和中国的后尘进入通货紧缩。所以，在2001年之后美联储连续12次降息，将联邦基金利率从6.5%一路降至1%的40多年最低水平。因此，当通货膨胀所有抬头时，美联储也在尽量保护这种趋势，化解通货紧缩的风险。而在2000年之前的30年内，美联储都在和通货膨胀进行斗争。美联储货币政策的动向是解释利率和铜价关系的关键。
　　第二，中国因素。随着中国的兴起，中国在国际大宗商品市场上的定价作用日趋突出。因此，基本金属的价格已不再仅仅和美国工业生产有关，同时还将受到中国经济增长的强劲拉动。美联储的利率反映的是美国经济的变化，却对中国经济旺盛的金属需求只能望洋兴叹。所以，中国因素对联邦基金利率和铜价之间的关系也起到了弱化的作用。
　　“中性”政策下的铜市操作
　　对利率和铜价之间关系的阐释也许并没有道出二者之间的“真实”关系，实际上存在于它们之间的也并非简单的比例关系。但是从以上分析的小逻辑中我们可以发现，美国联邦基金利率和铜价并非直接相连，对于投资者来说，又如何在“中性”货币政策下进行铜市场上的操作呢？
　　首先，对于铜价有直接关系的美元不能忽视。在美联储实行“通货再膨胀”宽松货币政策的时候，美元经历了“泛滥”和贬值的过程，随着联储货币政策向“中性”转变，美元汇率也将开始相应的回归过程。对铜价也将造成较为沉重的打击。
　　其次，对于价格的主要组成部分———消费而言，美国工业生产和制造业仍然是我们一直关注的重点之一。从近两个月美国的领先指标掉头的情况看，美国的工业生产可能在今年11月份出现收缩和疲弱状态，一方面对铜价形成抑制，另一方面可能使得美联储升息步伐有所放慢。
　　再次，正如前面所说，主导铜价的已经不仅仅是美国经济发展和需求，中国因素的力量正在铜市场中崛起，所以中国的工业生产也是需要我们密切关注的只要指标，尤其是在宏观调控的关口上。