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如何辨别看不见的股市泡沫

通常,资产泡沫所以能形成,并非市场缺乏明显的迹象,而是大家普遍视而不见。2000年,就在网络泡沫破灭之前,标准普尔500指数成分股中的美国大公司的历史市盈率接近30倍,大约是历史平均水平的两倍。但有人说那时的互联网已经让市盈率这种估值方法过时了。2007年初,就在美国房价下跌30%之前,房价租金比是正常水平的两倍,但宽松的房贷政策和各种补贴显然重新定义了所谓“负担能力”这个概念。

一个新的股市泡沫可能正在酝酿之中,但这一次迹象却没有那么明显。尽管美国股市只用了26个月的时间就从经济衰退的底部飙涨至现在的水平(这样的涨幅通常需要10年的时间),但美股看上去依然不贵。标普500指数成分股的历史市盈率为15.3倍,这只稍稍高于历史平均水平──14.5倍。

但这些数字可能会吸引投资者走向悬崖。历史经验表明,相对于经济规模来说,眼下企业的利润水平过高且无法持续。以较正常的利润水平计算的真实市盈率已经大大超过了20倍。

想要知道为什么,我们来看看被广泛用作衡量美国景气程度的经济指标──国民收入。国民收入由企业利润、工人工资,独资经营收入等部分构成。企业和工人在收入上相互竞争,但为了获得成功,二者又相互依赖。当企业利润和工人工资同步增加时,其结果是经济健康扩张。当二者之一在国民经济中所占比重过大时,通常意味着经济衰退即将发生。

比如,1929年以后,每一美元国民收入中,企业平均税后利润为6.4美分。到了1966年,这一数字上升到8.3美分。但到了60年代末,这一数字又下降了19%。1997年,每一美元国民收入中企业税后利润为8.6美分,但到了90年代末又下降了13%。

毕竟,工人也是消费者。如果他们没有参与到繁荣中来,那么这种繁荣可能只是一个泡沫。

去年,每一美元国民收入中企业利润为9.4美分,按历史标准衡量,这大大高出了47%。如果企业利润萎缩到历史平均水平,那么前述15.3倍的整体历史市盈率将上升至23倍。这几乎肯定会导致股价的暴跌。

耶鲁大学经济学家罗伯特 希勒(Robert Shiller)用一种不同的方法来检测被夸大的利润水平。他以10年平均利润计算个股市盈率,以防止上一年利润不合理地激增。按照他的方法计算,美国股市现在的整体市盈率为24倍,2007年市场处于巅峰时整体市盈率为27倍。

当前企业利润上升可能导致三个后果:

1. 这种现象得以延续并成为一种“新的常态”这似乎不太可能发生。也许国内企业和海外市场是全球贸易的最大受益者,但如果这种好处没有及时传递至美国工人那里,国内企业和海外市场的顾客数量都会减少。也许用相对较少的人手创造出丰厚利润的金融业已经永远成为经济中较大的一个行业,但没有足够的工资基数意味着消费者对抵押贷款、保险、信用卡以及形形色色的金融产品的需求会下降。

2. 工资或招工人数会激增。投资机构Gluskin Sheff的首席经济学家罗森伯格(David Rosenberg)说,尽管美国就要进入经济扩张的第二年,但劳动力市场却非常疲软。或许招工热潮即将到来。但两个迹象表明这暂时还不会发生:第一,尽管按历史标准衡量,工人工资相对于国民收入来说低了10%,但包括福利在内的报酬总额却处于正常水平。较高的医疗成本侵蚀了工人工资,这部分减少的收入或许无法弥补;第二,政府雇员和制造业工人的数量之比正处于历史高位,而公共预算的现状意味着政府裁员是一种可能。

3. 股票投资者应留意如下信息:历史上,公司利润占国民收入的比重如此之大只有两次,一次是1929年,一次是2006年。这两年分别是史上最大的两场金融危机的开端。

JACK HOUGH

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转自《华尔街日报》中文网 ,版权归道琼斯公司所有,未经许可不得翻译、转载,或摘编。

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