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实现一个市场多品种同时活跃的途径探讨

时间:2016-01-12 10:35来源: 作者: 点击:
  我国“十五”规划明确提出“稳步发展期货市场”,2002年全国金融工作会议也提出“稳步推进期货市场发展,不断推出新的交易品种”。政策倾斜必将为期货市场进入稳步发展新阶段注入巨大的推动力。但如何实现一个交易所同时活跃多个交易品种,保持期货市场稳步健康发展,是一个长期以来困扰着我国期货业发展的问题。大家已就此发表了不少见解,本文也谈一些看法。 

  一、国外期货市场的运作情况启示 

  让我们看一下国外成熟期货市场的运作情况。作为全球一流的交易所,芝加哥期货交易所(CBOT)活跃品种数十计。仅以其小麦、大豆期货为例,从表一和表二中可以看出,报告部分商业目的的持仓占总持仓的50%以上(双边合计),而非报告部分商业目的的持仓占10-20%(见《汤姆期货文集》第302页,中国财政经济出版社,2000年5月)。因此,可以说作为套保者的现货企业是期货市场的基础力量。 
   表一、CBOT小麦期货持仓分布情况 
  总 报 告 部 位 非报告 
  非商业目的 商业目的 合计 部位 
   计 纯投机 套 利 
   多 空 多 空 多 空 多 空 多 空 
  124511 43630 18054 7537 7537 43245 78645 94412 104236 30099 20275 
  各项所占比例(%) 
   100% 35.0 14.5 6.1 6.1 34.7 63.2 75.8 83.7 24.2 16.3 
  表二、CBOT大豆期货持仓分布情况 
  总 报 告 部 位 非报告 
  非商业目的 商业目的 合计 部位 
   计 纯投机 套 利 
  多 空 多 空 多 空 多 空 多 空 
  236040 71439 20368 28491 28491 81101 154234 181031 203093 55009 32947 
  各项所占比例(%) 
  100% 30.3 8.6 12.1 12.1 34.4 65.3 76.7 86.0 23.3 14.0 
  资料来源:美国商品期货交易委员会(CFTC)持仓报告,2002年7月23日。
 
   二、现货企业参与程度是期货市场能否平稳运行的决定性因素,积极吸引现货企业入市交易是实现多品种同时活跃的根本途径 

  (一)吸引相关现货企业入市交易,有利于实现一个市场中多品种活跃。现货企业具有参与期货市场规避现货经营风险的内在积极要求,对现货市场价格变化具有高度敏感性,他们在促使期货价格充分反映现货价格变化,实现期、现货市场联动方面发挥着无可替代的作用。我们可以分别从新上市品种启动和已上市品种的活跃两个阶段来分析现货企业所发挥的关键作用。 
   新品种刚刚上市,交易清淡,持仓规模很小。由于中小投机者对新品种价格运行特性缺乏足够的了解,不敢贸然入市交易。在持仓规模小、市场流动性不足的情况下,大的机构投资者交易策略实施难度加大,入市积极性也不高。现货企业具有进行套期保值、规避现货经营风险的需求,这一点正是期货市场产生和发展的根本原因。通过广泛的宣传推介活动,首先要把各类现货经营企业吸引到期货市场中来,从现货企业间带有远期现货交易性质的买卖活动起步,以现货企业的示范效应吸引中小投机者入市交易,使市场持仓规模扩大、流动性增强,最终吸引大的机构投机者进入市场,新品种自然活跃起来。 
  在已上市品种交易过程中,现货企业同样扮演着重要角色。投机者是要从期货价格波动中获取利润的,当一定时期内某品种期货价格波动较小,投机者就会转而参与其它品种交易。此时,现货企业促进品种活跃的作用就突显出来。米尔顿·弗里德曼在其《自由选择:个人声明》一书中谈到价格传递情报和提供刺激的作用。现货市场价格发生任何波动,必然首先刺激现货企业采取行动,其行动的结果反映在期货交易行为上,就把现货价格变动这一情报传递到期货市场,引发期货价格随之进行相应调整。期货价格波动,吸引投机者的注意力,刺激他们重新参与该品种期货交易,从而保证了这一品种的持续活跃。 
  从国内期货市场上市品种交易中,很容易找到这方面的反面例证。因缺乏相关现货企业的广泛参与,有些品种挂盘后交易一直不活跃,有些品种活跃一时后就长期陷入沉寂,无论政策、气候及经济等方面引起现货市场价格发生多大的波动,期货市场价格都再无任何反映。 
  从以上分析可以得出结论,一个市场上市多个品种时,只要吸引各个品种现货经营企业广泛参与,就能够充分保证实现多品种同时活跃。CBOT各品种持仓结构提供了如何解决多品种同时活跃问题的答案。 
  (二)大量现货企业参与是实现期货市场稳步发展的基础性力量。从大的方面划分,期货市场参与者可分为投机者和保值者。投机者又可根据其交易活动特点划分为抢帽子者、日交易者和趋势交易者。抢帽子者通过频繁炒作寻求利差。日交易者以不隔日持仓为原则。趋势交易者则是通过跟踪某一大的行情趋势实现盈利,他们往往是一些机构投资者,实力雄厚,拥有独立的研究机构和人员,把参与期货交易作为其资产投资组合管理的一部分,注重基础面及技术面的趋势性研究,相应建立并长时间持有持仓部位。套期保值者根据各自现货经营计划制定保值策略后,现货经营的时间要求需要保值者一定时期内持有持仓部位。虽然趋势交易者和保值者都倾向于一定时期内持有持仓部位,但双方的持仓动机存在明显的不同,导致二者在期货价格发生变动时的行为反应存在明显差异。趋势交易者纯以期货交易盈利最大化为目标,当期货价格发生剧烈波动时,通常会调整自己的持仓部位,或平仓提前实现盈利,或暂时全部平掉原有持仓而离开市场观望;而保值者一旦建立套保持仓部位,锁定期、现货价格基差后,无论价格在正常范围内如何波动,一般都采取继续持有的做法。 
  (三)现货企业是最大限度地实现期、现货价格聚合的市场力量。期货价格持有成本模式理论认为,不完全市场(imperfect market)具有四个特征:直接交易成本、借贷利差、卖空限制、储存期有限。在不完全市场条件下,无套利机会的期货价格波动范围是: 
  S0 (1-T)(1+fCL)≤F0,t≤S0(1+T)(1+CB) 
  其中:S0(1+T)(1+CB)表示持有成本; 
   S0 (1-T)(1+fCL)表示反向持有成本; 
  S0 表示t=0时的现货价格; 
  F0,t 表示t=0时交割期限为t的期货价格; 
  T 表示直接交易成本; 
   CL 表示贷出资金利率; 
  CB 表示借入资金利率; 
  f 表示卖空时能够使用的资金比例。 

  以小麦期货交易为例。从上述公式可以看出,在同等条件下,由于现货企业拥有小麦存货,当市场出现相反向套利机会时,它可以从存货中拿出一部分小麦卖出,获得盈利,此时f不存在。作为投机者,如果想利用同样的套利机会,就必须向现货企业借小麦卖出,而他要说服现货企业愿意借出小麦,必然要以一定量的资金或其他资产作为将来归还小麦的担保。也就是说他只能使用卖空获得一定比例(f)的资金从事交易。f对反向持有成本具有倍数放大效应,从而使得投机者面对的无套利机会期货价格波动范围远大于现货企业。对于作为会员的现货企业来说,由于交易成本(T)已降至最小,其所面对的期货价格理论上应接近于持有成本价格,即F0,t=S0(1+C)(C为持有成本)。 

  三、积极创造条件,吸引现货企业进入期货市场 

   吸引现货企业进入期货市场,可采取套期保值优惠政策、降低交割费用、加大宣传推介力度等措施。 
  (一)实行现货企业套期保值业务政策优惠。在这一点国外已有成熟的做法,关键是如何结合我国国情制定相应政策。据悉,郑州商品交易所正积极进行这方面的探索。在市场诚信文化尚未完全建立的现实情况下,在交易所层面可实行信誉会员制度,会员层面推行信誉客户制度。在现有法律、法规框架下,加大惩戒力度,做到足以吓阻任何违规意图的同时,对被评为信誉级的会员、客户,实行一定程度的保证金优惠;实行特别会员制度,欢迎广大粮食企业以“特别会员”身份参与期货交易;与粮食主管部门、农业发展银行合作,建立粮食企业套期保值备案制度,在做好监督的同时,积极鼓励、引导粮食企业参与套期保值业务。 
  (二)进一步降低交割费用。在保证做好交割业务的前提下,推动指定交割仓库竞争机制引进工作,通过竞争促使交割仓库不断提高管理效率,降低管理成本;加大交割方式创新研究,如郑州商品交易所已经实施的期货转现货方式,正在研究的车船板交割方式。 
  (三)继续加大宣传力度。推动期货市场学术研究工作,可以定期举办由有关专家、行业政府主管官员等参加的大型期货学术研讨会、征集优秀研究成果等方式,激发大家深入研究如何办好符合我国国情的期货市场的积极性,使期货市场对推动国民经济健康发展起积极作用的观念深入人心。在发展初期,CBOT曾积极运用这种方式,逐步改变人们对期货市场抱有的错误看法,实现了良好的社会效果。通过这种宣传,解除粮食主管部门的顾虑,有利于推动广大粮食企业积极参与期货市场。 
(责任编辑:QIHUO8)
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