<<期货历史故事>>经典案例

7.8万吨、8亿多元沪胶巨量仓单谁来接

4月25日，上海期货交易所公布新一周天然橡胶库存，其中库存总量为78135吨，注册仓单数量为70515吨，较上周略有减少，但减少幅度甚微。巨量仓单就象悬在多头上方的达摩克利斯之剑，其给目前橡胶市场带来的压力可想而知。如果按照沪胶306合约当日的收盘价12035计算，70515吨天胶价值为8.48亿元，谁来最终接下大量实盘？巨量仓单最终怎样流出期货市场？成为目前市场关注的焦点。

　　巨量仓单从何而来

　　上海天然橡胶从2002年5月28日重新活跃以来，期货价格一直呈现稳步攀升的态势。在今年1月份以前，沪胶期货价格已经达到11000元/吨，但当时的仓单数量只有710吨，总库存也只有2610吨。2月7日，沪胶期货价格已经达到13000以上，沪胶仓单也只有2245吨，库存总量仍然没有突破1万吨的水平。由于沪胶价格前期的上涨几乎与当时国内现货市场价格同步，橡胶现货商抛空沪胶几乎无利可图，这也使沪胶交易有近半年时间在几乎没有仓单压力的背景之下运行。

　　没有仓单压力的沪胶价格就像脱缰的野马一路上扬，2月中旬，沪胶期价已经越上了14000元/吨的高位，这一价位已经对国内市场和国际市场现货价格形成了超过1000元/吨的升水，大量的期现套利盘进入沪胶市场，直接导致了仓单的大幅增加。2月7日到3月7日，仅仅一个月时间里，30000吨天然橡胶现货流入上海期货交易所，仓单总量增至29110，库存总量增至44483吨。天胶期价14000元以上的高位一直延续到四月初，无疑给了套利交易足够的机会，沪胶库存在3月下旬继续大幅增加，到4月4日，上海期交所天胶库存已经突破7万吨。国家统计局公布的2003年3月中国天然橡胶进口量达到14万吨，而3月份中国天然橡胶消费量仅为13.5万吨，其中不排除部分进口胶进入了国内期货市场；另一方面，国内5号胶的库存也通过套利交易逐渐集中到期货交易所仓库，巨量仓单由此形成。

　　沪胶价格快速回归3月份的沪胶期货市场已经走入了一个怪圈，只要能买到现货，就能稳稳的赚取超过6%的套利利润，而这部分利润最终一定要有人买单。大量套利交易商直接锁定了参与沪胶交易的利润，沪胶价格的泡沫不仅仅表现为价格升水，已经直接表现为套利交易商的盈利。沪胶价格在高位停留越久，自然就会有更多的实盘涌入，多头必然要付出更大的机会成本。正是这样的恶性循环，为沪胶市场酝酿了巨大的风险。

　　沪胶4月初的跳水行情让投资者触目惊心，市场人士大都把下跌原因总结为主力多头遭遇政策风险，这种观点明显忽视了仓单的威力，7万多吨仓单已经给沪胶多头敲响了警钟。随着国内产区步入割胶季节，海南农垦、云南农垦每天都会有大量新增胶源面市。可以肯定，如果多头执意拉抬期货价格，今天的仓单数量远不止7万吨。在国内期货市场日益规范的今天，期货价格与现货价格之间的相互制约已经在沪胶市场得以体现。由于套期保值盘的介入，期货市场价格最终必然会向现货价格回归。

　　巨量仓单压力对于过度投机的多头资金而言，就象市场中的无形之手，一度成为多头无法承受之重。上海橡胶也因期价连续暴跌一度面临极大的系统性风险，值得欣慰的是，上海期货交易所最终以市场化的方式化解了这场危机。

　　304合约的交割量虽然达到32000吨，但交割进行得非常顺利，没有发生一起违约事件。304合约的顺利交割，坚定了投资者对沪胶市场的信心，沪胶交易的持续活跃不会受到太大的影响。

　　理性面对巨量仓单7万多吨天然橡胶现货，价值8亿多的实盘，其对沪胶行情可能产生的影响不可能在短期内消除。但中国作为全球最大的天然橡胶消费国，这7万吨现货对国内供求格局的影响可以说微乎其微。在分析仓单因素的时候，我们既不能轻视仓单压力，也不能过分夸大其对市场的影响，站在理性的角度分析，才能得出贴近市场的结论。

　　4月25日，沪胶仓单虽然减少的幅度很小，至少也给市场一点安慰。沪胶306合约从16195高点下跌，最大跌幅达到4645元/吨，接近30%的跌幅基本消化了巨量仓单的短期压力。4月份国内现货价格也出现了大幅下跌，海南5号标胶已经跌至11500附近，云南报价跌至11300左右。沪胶306合约在探底后出现反弹，近期围绕12000窄幅振荡，沪胶市场的杀跌动能减弱。沪胶近期合约如今仍然对现货价格形成升水，显然关于沪胶资金大量撤离的传言并不属实。受制于巨量仓单压力，在现货市场价格如此疲弱的前提下，如果没有机构资金的承接，沪胶价格很难维持在目前价位。

　　从上海期货交易所公布的持仓排名来看，306合约多头大多数仍是高位套牢盘，临近现货月，筹码相对集中，目前已经没有全身而退的机会，被迫接下实盘也只能是无奈的选择，这或许能够解释为何近期合约期货价格短期维持坚挺的原因。同样来自持仓排名的信息，沪胶远期合约已经成为近月多头抛空套现的对象，由于四月份国内胶市刚刚开割，新胶上市压力还没有完全体现，现在的沪胶远期合约仍然维持在11000以上的价位。由于历年的6月、7月都是国内割胶旺季，胶价一般都会有一个加速探底的过程，机构资金面对价值8亿多的实盘，能够在远期合约以现在的价位逐步套现，自然是不错的选择。由于仓单压力逐渐转向远期合约，也使得沪胶市场再次呈现近强远弱的格局。

　　巨量仓单的压力，有可能在一定程度上影响到沪胶市场的活跃程度。如果供求格局的平衡不被打破，新增机构资金入市的兴趣不大，仓单压力有可能带来沪胶格局的改变。前阶段多头主导市场可能转变为短期内空头主导市场，多空之间的较量将由前期的“一方独大”变得更加复杂。沪胶价格的操纵行为将进一步收敛，前段时间忽略商品价值、恶炒期货价格的局面将不复存在，沪胶市场将回到理性的操作氛围中。与现货市场及东京胶走势的联系，在前期已经失准的参照指标，在新的阶段将重新发挥作用。

　　对于国内天然橡胶现货市场而言，7万多吨库存集中到上海期货交易所，仅仅表现为一种物流的转移。按照3月份国内13.5万吨的天然橡胶消费计算，这部分库存只能维持国内市场两周的消费。对于年消费量超过160万吨的中国市场来说，这部分库存不足以对国内胶市价格产生大的影响，新增胶源的压力和国际市场供求状况仍然是影响价格的主导因素。仓单本身不足以压制现货价格，但可以通过对期货市场的影响，增强两个市场的联动性。在沪胶价格的涨跌之中，如果有消费商和贸易商认可的价位，如期货价格对现货价格形成贴水，仓单流出期货市场也不是一件困难的事情。由于沪胶价格的升水，导致了仓单的大量流入，这是市场经济下的合理流动。仓单的流出最好也让市场来解决，仓单数量的多与少最终仍然由市场来决定。