<<华尔街写真>>

                 [美]希拉里·戴维斯 著 曹德俊 付涛 肖荣 张放 译

第九章 衍生工具（下）
　
　　宝洁公司损失1．57亿美元。公司使用了一种叫做差额互换的衍生工具。在5年的时间内，赚钱与否将取决于美德两国的3年期利率。宝洁公司认为，相对于推算出的远期利率利润曲线，德国的利率下降同美国的利率上升幅度都较小。然而事实却不是如此。这不仅仅只是判断失误，后来据报道，宝洁的财务主管在签署互换合同时连看都没看合同，而且事发后也没向上司汇报。在大多数与衍生工具有关的丑闻中，都是经理、公司主管和银行启用了衍生工具。尽管交易员要对个别问题负责，但1994年的道德大崩溃却让衍生工具交易商普遍受到不利影响，薪水下降，有的还丢了工作。在1993年挣100万至50万的人，到了1995年只能挣50万至70万了。再加上报界曝光，这些人成了众矢之的。化学银行的杰弗利·拉森抱怨说：我过去常讲：“我在做衍生工具买卖。”现在，要是我再谈及衍生工具，人们就会用异样的目光看我。我就只好对他们说：“你的住房抵押贷款附有提前付款期权。你认为银行会怎么应付不确定性——还是衍生工具。”
　　衍生工具在公众心目的不良形象使得交易量普遍下降，不论是在交易大厅内还是在交易场外交易市场上。
　
　　衍生工具丑闻带来的好处则是它促使人们重新审视风险管理，并真正采取措施对付风险。一连串的问题爆发后，销售衍生工具的公司在管理上下了更多功夫。管理当局也更加注意这个问题，他们同银行和证券公司一道，对交易与销售环节都加强了管理。高级管理人员还运用一种被称为“风险价值”的机制来监督并控制衍生工具风险。金融公司及银行用这种方法来计算自己有多少资金面临衍生工具风险。这种方法实际上是通过计算你的货币、利率和商品的平均风险度，告诉你亏损可能有多大。新的证监会法规要求企业公布其财务报告，在年度报告中详细指出衍生工具风险，这些风险均可由“风险价值”计算得出。衍生工具与其到期日一起罗列出来，还连同由于利率变动而可能出现的升值与贬值。个人投资者就可以从报告中清楚地了解情况。若你很在乎退休基金或共同资金对衍生工具的使用的话，打电话或写信询问他们是否从事了衍生工具买卖。若回答是肯定的，而你又讨厌冒险的话，你就可以把钱转移到别的基金去。
　
　　直至今日，监管当局仍只是进行了相应调查，并未要求管理衍生工具市场。他们这么做，是有他们的道理的；英国的期权与期货协会公布了一条新规定，其中列出了公司及投资者应遵守的操作程序，以及使用衍生工具时应该注意的有关问题。1995年，来自16个国家的期货监管官员一致同意合作，改革危机管理监管机制，以及加强衍生工具的信息交流。由30人组成的银行家及政府官员的智囊团G—30还发表了一份报告，专门讨论这个问题。国际清算银行总经理，安德鲁·克罗克特、就不赞成约束衍生工具市场，认为这么做没有必要。但他强调，公司应自己加强内部管理。咨询公司及软件开发商向出售衍生工具的金融机构卖去了各种风险管理软件，大大捞了一笔。对于那些使用衍生工具的人而言，有一点是很清楚的，没有人想再次深陷泥潭了。
　
　　除此之外，交易规模也变小了。卡罗琳·杰克逊这样评价货币互换市场的转变：
　
　　当公司刚开始涉足大额互换交易时，如果是在市
　　场发售债券，债券量一般都在1亿美元以上，这一般
　　是平均数。当然也有5000万美元的。现在，我想平
　　均成交规模应为2250万美元。人们主要是在边际上
　　进行交易。总交易量很大，但交易规模却变小了。
　
　　衍生工具市场的创建者之一利奥·梅拉梅德，从G—30的报告及美联储报告中找到了答案。这些报告中提出了健全科学的风险管理观点。利奥于1994年指出，需要特别对期权加以完全的了解，出台完善的内部监管机制：
　
　　衍生工具，特别是场外交易市场的金融期权交
　　易，有很多未知风险，涉及到从标准期权一直到复杂
　　的集期货、互换、期权于一体的各种衍生工具。
　
　　现在又出现了一种权变期权，其付款依据是多项
　　概率的函数。由于权变期权的风险不能通过套期保值
　　加以防范，因而它带来的风险就应通过动态套期保倡
　　过程来加以管理——这种动态套期保值仍是一种模糊
　　概念，能加剧价格变动，后果难以预料。
　
　　衍生工具的使用者应记住这些建议。对于提供该项服务的公司而言，应加强内部管理，加强对销售人员的培训。政府金融官员协会的成员则要求通过立法来规范衍生工具交易。他们在对美国国会做证时这样讲道：“许多谨慎的金融官员认为他们被银行销售人员误导了。”衍生工具正在政府部门中加以推销。销售人员向客户担保说：“衍生工具安全，有政府担保，本金得到保护。”推销员是在存在压力的情况下说服顾客购买衍生工具的。因为要是他没有客户，也就丢了饭碗。这意味着我们必须创造环境，向推销人员传授必要的规定：不应向客户撒谎，他们自己应弄清他们的产品是怎么回事，应让客户清楚其中的风险。
　
　　绝大部分的衍生工具交易是银行及经纪人在场外交易市场上进行的。这是个私人市场，成交额之大，令交易所自叹不如。1996年，全球未到期的场外交易市场衍生工具合同金额为4100亿美元，其中包括外汇、利率、证券、股票及商品。
　
　　场外交易市场交易与交易所交易有着天壤之别，这种差别也促使人们在二者间选择其一。场外交易市场交易没有固定场所，是个无形的市场。一台电脑、一部电话就是一个市场，数百万美元的交易几秒钟就可达成。在交易所内，衍生工具买卖是在大厅里进行的，面对面，金额也较小。你甚至无法将两个市场的成交额及性质拿来对比，好比是两头野兽，一个是林，之王，一个是笼中困兽。
　
　　场外交易市场交易意味着私人性。这是一个用电话或电脑进行交易的金钱网络，而不是在大厅里公开的交易。一般的做法是，你打电话给经纪人，让他帮你找成交对像。场外市场交易可根据顾客的不同需求设计交易方式，因而是与外汇、商品、股票等有关的风险管理的非标准金融工具。这些都不在交易大厅内成交。在美国，场外市场交易不受政府监管。在英国，场外市场交易则是在央行颁布的“准则”的指导下运行。在美国，你可看到受到监管约束的交易所有着明显不满，因为他们的生意像流水那样，源源流向场外交易市场。
　
　　被监管的交易所感到他们无法竞争。场外交易市场能构思出一个新产品，向客户提供专门为他设计的金融产品。要是交易所也有同样的想法，它首先得费尽周折，使其符合法律规定，进行大量文字工作，才能将想法落实成真正的合同。在交易所看来，管束让他们很不得势。两个市场的竞争愈演愈烈，双方在谈到对手时都颇有微词。
　
　　卡罗琳·杰克逊本人同意交易所的这种看法，即交易所创新难度很大。但他同时又指出，大额交易并不来自新产品，而是来自那些简单的传统的产品。他还指出，场外交易市场还给交易所带来了新买卖。
　
　　国际货币市场的欧洲美元业务部门应感谢其手下的干将们发明了互换。因为没有互换的话，市场上至今也可能只有4个没人愿用的工具。随着互换的发展，欧洲美元成交量上升，又开发了提供相应的套期保值服务的新产品。
　
　　要是没有互换，欧洲美元本身决不可能有这么大的成交量。据我的经验，人们不愿卷进欧洲美元这个烂摊子，合同是市场对市场，天天在变，又不能真正满足现金流动的需要。场外交易市场的发展是有多种原因的。其中一个就是我们刚才谈到的无政府监督。纽约的证券公司已着手强化内部管理，并主动向证券会提供报告。即便如此，对其有约束力的法律条文仍是微乎其微。第二，交易所的衍生工具是标准的、规范的，他们的价格、期限都是固定的。而场外交易市场能为客户提供专门服务，量身订做。交易所至少在一个领域开始发起了反击，现在，它在大额股票期权交易上给予客户更大的灵活性。
　
　　 第三个原因是合同金额。以场外交易市场的外汇交易为例，合同金额可达数百万美元。在芝哥商品交易所内，平均合同金额为20万美元。第四，交易所能交易的短期上市衍生工具的数量是充分的，但长期合同交易则相当费时，场外交易市场在这一方面有其长处。第五，交易所有保证金限制条件。还必须在撤资的头寸上注入资金。(伦敦金属交易所没有这种保证金要求。)在场外交易市场中，你就没有必要这么做了，银行与大的经纪公司会提供一系列贷款，因而也就不存在最初保证金。取而代之的是与合同期与交易类型有关的付款期限。
　
　　第六，进行大额买卖的金融机构会出于多种原因选择场外交易市场交易。因为场外交易市场交易是不记名的，从而避免了可能受到的价格影响。假设交易大厅里某个交易商推测有笔大买卖正在成交，或是可能发生，那么这种衍生工具的价格就会因这种推测而出现涨跌。这样一来，这笔大买卖就不能以最优价格成交。
　
　　加里．兰佩奥尔谈到了交易所的忧虑：
　
　　场外交易市场交易已深深涉足期货市场，事实上
　　已抢走了芝加哥金融期货市场的很多生意。这正是为
　　什么芝加哥的金融期货成交量急剧下滑的原因。由于
　　场外交易市场交易要价更低，又没有向政府汇报的必
　　要，使得交易所的很多交易商感到很恼火。最令期权
　　交易商愤愤不平的是这样一个事实：交易所缺乏推动
　　前进的力量，我们保证金很高，收费也很高。交易所
　　失去了很多辛辛苦苦赢来的生意。
　
　　而且场外交易市场交易成交量很大，因而也就不
　　会像期货那样暴涨暴跌。惊人的成交量配合统一的价
　　格。这点很受退休基金与共同投资基金经理的欢迎。
　
　　因为统一的价格使你在给数量极多的投资者分红时容
　　易得多；在同一个基金里。不管你买进的价格怎样，
　　对基金成员，你都只支付同样的利润。
　
　　由于衍生工具能根据顾客需求专门设计，因而要理解和估价交易衍生工具就可能很专业化。有数学天才的交易商得具备极高的分析技能，能迅速抓住他们手头的资产与资产的可能走向之间的关系。计算不断变化的衍生工具价值都是通过各种运算模型完成的。这些数学模型要么是来自软件，要么就是交易商们自己摸索出来的。太阳工作站使交易商能以极高的速度运算衍生工具的价值。戈德曼·萨克斯公司有一个在伊曼纽尔·德尔曼领导下由30人组成的“量子小组”。德尔曼是个粒子物理学家，曾在贝尔实验室做过研究工作。他于1990年推出了一个被称为“黑德尔曼玩具”的模型。该模型现已成为计算利率期权的标准模型。要学会运用这个模型，交易商自己就先得是个“量子”。他们必须学会判断市场中的其他变量将如何影响模型的取值。而且，这些交易商并不只是一次从事一种衍生工具买卖。有些人得管理整个投资组合——不同货币中的不同证证券。
　
　　衍生工具的开山鼻祖至今仍活跃在市场上，如在芝加哥商品交易所推出外汇期货交易的利奥·梅拉梅德；同费雪尔·布莱克共同开发出第一个期权标价模型(布莱克·斯科尔斯模型)的迈克·斯科尔斯；还有设计了最初几种利率互换工具的亚伦·惠特。大多数交易商的平均年龄为30岁。他们通常把他们的工作称为风险管理，他们自己则是金融工程师。如果干得好．这些人能挣数百万美元。例如在1992年，据估算戈德曼·萨克斯银行40％的交易利润来自衍生工具。能为公司挣大钱的交易商也能挣大钱，而且他们在交易所的地位也与日俱增。
　
　　对于一个交易商而言，能否准确预测市场的动荡程度对于能否赚钱至关重要。通常的做法是对照过去的动荡度。如今的“量子”们则要注重也要经常比较市场最近的变化，看这种变化是如何影响当前行情的，再据此来推断将来行情。也许这种新作法反映了市场周期的变化以及金融工具的发展演变。市场周期也从过去的几年缩短到现在的几个月、几周，甚至是几天。将最近的市场动荡程度包括在数学模型里，能使交易商迅速捕捉市场信息。一些“量子”还将动荡度输入电脑，程序能自行依据原始量计算将来变化。
　
　　风险与风险管理是衍生工具交易的核心。买卖双方一方承担风险，一方避开风险，这个过程由于交易商参加工作也被大大简化了。对风险的重视及了解仍是交易商工作的一部分，特别是对衍生工具交易商更是如此。风险一方面随资金的流动加快而产生，达到前所未有的程度。另一方面，若杠杆大小与你的·承受能力失衡，风险也就越来越大。尽管我们能透彻分析影响风险大小的各种因素，但这并不能改变风险存在这一客观现实。你能降低风险，也能加剧风险。唯一的办法是事先想清楚：你能承受多大的风险，你能接受的具体金额是多大，不管是赔是赚。