<<华尔街写真>>

                 [美]希拉里·戴维斯 著 曹德俊 付涛 肖荣 张放 译

第九章 衍生工具（上）
　
　　我从不认为金融衍生工具是什么坏东西， 而目在
　　我看来，那些试图用强硬手段取缔或限制其发展的作
　　法都是错误的。同时，我觉得人们不应去占那些弄不
　　清情况的金融机构的便宜。最为棘手的可能是卖掉你
　　认为不是一笔好交易的金融产品。
　
　　——大卫·肖
　　
　　最让人震惊的市场可能应算衍生工具市场。代理权、替代衍生工具等抽象概念给金钱玩家带来了滚滚财源。但是，衍生工具也令人们忧喜参半。一方面它赋予人们增加利润的巨大灵活性，在汇率波动或其他金融风险中捍卫资产，另一方面，衍生工具也会因操作失误带来不堪设想的惨痛损失。由于衍生工具的杠杆作用，用一小笔钱赚取巨额利润或筑成巨额亏损的可能性都是巨大的。我们注意到了这样一个令人惊讶的事实：公司财务人员，退休基金经理，及银行经理并未真正搞懂衍生工具。然而，这些人也用，也允许，甚至是鼓励他们的手下使用衍生工具。真正摸清的人出于两个目的使用衍车工具：一是用于防范风险，一是为了投机。不论是哪种情况，都会涉及到投机。要是你投机不当，你就好比是处于杠杆上的一点，但这点不仅在输的一边，而且已偏离支点太远。换句话说，亏损已超出了你的承受范围。
　
　　我们均可通过经纪人，或直接在网络上买卖外汇衍生工具。然而并不是任何人都能这么干。若你懂行，也清楚风险，使用衍生工具能使你的资产增值。
　
　　简单地讲，衍生工具是那些从现有证券，如债券、股票、商品或货币的价格中衍生出自身价值的金融产品。当你买股票时，你就购买了一家公司的一部分。当你买衍生工具，你就购进了一张合同，其价值同现有资产相关。你并未拥有任何东西，仅有一个一定期限的产品。举个例子来讲：一个股票期权就是一种衍生工具，其价值取决于现有股票的价格变动。这种股票期权赋予你在股价到达某一点时买进或卖出的权利。“期货”都是衍生工具， “外汇期权”也是，还有“股票指数期货”、“互换”、“互换期权”等都是衍生工具。
　
　　人们之所以使用衍生工具，背后是大有道理的。公司企业利用衍生工具防范风险及不确定性，用衍生工具来防范一切不可预见的变化，例如利率上升、汇率波动或别的什么事情。比如说，美元汇率上升，就会影响象通用汽车公司汽车公司这样一个在世界轿车市场上竞争的公司。通用汽车公司将不得不降低价格，同别国汽车价格看齐。这时，通用汽车公司公司就可能会考虑涉足外汇买卖来防范由于汇率的不可预见变动而带来的损失。
　
　　还有这种情形，由于利率上升，通用汽车公司公司贷款成本增加，因而总成本增加。于是，公司就会用衍生工具锁定利率，从而依据固定的利息编制预算。
　
　　在上述各种情况下，通用汽车公司所进行的都是风险管理：公司分析可能出现的风险，风险有多大，以及如何防范风险。问题的关键在于当公司的财务经理使用衍生工具时，能否对可能的风险做出正确判断。要是他判断失误，反倒会得不偿失。
　
　　跨国公司、银行、及基金经理也大量从事衍生工具投机。他们估计市场、利率、外汇或某种证券的走向。若这些人是这方面的行家里手，就能为他们工作的公司或基金赚进大把钞票。当然，他们赚钱与否两样取决于他们能否对风险做出正确评估。若使用的杠杆比例不当，又下错了注，损失将是惨痛的。若你用的是自己口袋里的钱，赌输了，且又输得起的话，损失是一种罚金。若用的是别人的钱——不管是股东的还是委托人的，还是退休人员的——后果就大不相同了。
　
　　从历史上来看，金融期货的产生及科技进步推动了衍生工具的发展。亚瑟·D·李特耳公司的顾问费雪尔·布莱克，与迈伦·斯考尔公司的咨询专家、。麻省理工管理学院的年青教授迈伦·斯科尔斯，于1973年发表了一篇论文，他们在论文中阐述了人们可用数学公式来计算期权的观点。这个公式催生出一个崭新的金融产业产品，人们能通过风险的大小算出这个金融产品的价值。
　
　　高科技的发展是通往衍生工具市场的跳板。交易商利用电脑进行复杂的计算，分析金融风险，再创造出新的衍生工具。希瑟·皮利是在伦敦从事衍生工具业务的律师，在谈到他的个人经验时讲：“衍生工具赋予人们高度灵活地组合其金融资产的能力。”
　　70年代的经济需求也推动了衍生工具的发展。在一段时间里，市场相对稳定，动荡较小。然而情况很快发生变化。1972年，美国最优惠贷款利率为5％，及至1973年底，利率翻倍至10％。1974年，在经历工资上浮，控制物价，以及后来的石油危机后，价格开始一路攀升。利率又进一步提高到与物价上涨同步。1974年又出现了信用短缺。从1977年一1981年，长期利率翻倍，最优惠贷款利率翻了三倍。通货膨胀使得物价上涨。石油首当其冲。接着，以固定汇率为核心的布雷顿森林体系于1973年瓦解，汇率的动荡使得各家公司危机四起。变幻莫测的经营环境使企业必须找到一种方法来对付不断升级的风险，否则无法赢利。
　
　　衍生工具出现的另一个历史原因是国际格局的变化。利奥·梅拉梅德认为这个原因使衍生工具越发显示出重要性：
　
　　 我们在80年代开始面临全球化的挑战。竞争在
　　世界范围内展开。每个人都在想办法保护他们的资本
　　和防范风险。无论有无金融风波， 情况都是一样。
　
　　接下来是东欧国家的土崩瓦解，原来的市场人口
　　又增加了30亿新成员，占到世界人口的70％。而原
　　来的市场经济国家的人口仅占世界人口的25％。竞
　　争一下变得空前激烈，世界经济的全球化程度比起
　　80年代高出许多。举目四望，几乎所有国家都在搞
　　自由市场经济，人们为资本，为资本市场，为利润而
　　竞争。造成的结果是，90年代的风险管理较之80年
　　代更重要，也更富竞争性。与此同时，资本流动更加
　　便利，几乎是畅通无阻。
　
　　世界上第一个成功的衍生工具市场于1972年出现在美国。当时，芝加哥国际货币市场开创了英镑、加拿大元、德国马克、日元和瑞士法郎的期货交易。这些交易使你能在某个时候以固定价格买进或卖出一种外汇。这样一来，公司也就能在将来某个时候按计划以固定比率兑换外汇，或是把外汇换成美]厦二。
　
　　金融期货能被用于冲销风险，把风险从一家公司转移到另一家公司，从一个不愿担风险的人那里转移到一个愿意冒险的人那里。这时，不论是冒险的还是避险的，双方都认为自己能从中赚钱。这样，金融期货就有效地降低甚至是消除了不愿冒险的人的风险。当一家公司或个人全面套期保值，那就既不会赚钱，也不会赔本。愿意冒险并能从中赚钱的公司或个人是投机商，而避免冒险的另一方则是在进行风险管理或是套期保值。伦敦的劳埃德保险公司为一条货船安全返航承保，这时劳埃德就是在投机，认为自己会赚钱。而船主则在防范风险，通过购买保险将自己完全置身于风险之外。
　
　　后来，货币互换这种衍生工具出现了，它可使一家持有德国马克的公司将手头的马克同另一家持有美元的公司的美元进行交换。双方都想要对方的货币。要是你认为法郎汇率有变的话，外汇期权使你能按固定汇率买卖法郎。费城交易所于1982年开办了这项业务，商业银行紧随其后。80年代初又出现了利率管理衍生工具。据说IBM与世界银行是世界上第一笔利率互换交易的买卖双方，此事发生在1981年。利率互换使得交易双方能在一段时间内交换现金流动，其动机在于人们愿付固定利息而不是浮动利息。于是你把你的浮动利率同别人的固定利率交换。很显然，这种交换要求你的成交对方喜欢浮动利率。互换交易双方按货币互换协定规定的各自固定利率支付利息。利息取决于利率的变化，同本金无关。J·P·摩根公司、美林公司、摩根·斯坦利公司、瑞士银行以及戈德曼·萨克斯公司等大银行，通常是自己一方面当卖家，同时又当买家。
　
　　卡罗琳·杰克逊是原大通曼哈顿银行第一个从事互换业务的交易员，在互换开创之初就活跃在这个市场上。他讲道：
　
　　 互换市场初始于1983年，主要进行大额外汇互
　　换。人们之所以要这么做是出于套汇的需求。在没有
　　互换业务的时候，要是你是美国公司，你可能会局限
　　在本土搞贷款，因为你不想在外国，比如说瑞土赚
　　钱，这样做你不得不面对瑞土法郎的风险。
　
　　于是人们想出了这么个办法，若你是一家瑞土公
　　司，你在瑞土以瑞士法郎借钱。有意思的是， 有了互
　　换，美国公司就能以法郎贷款。而目在整个合同期将
　　法郎换成美元。与此类似，瑞士公司也能在美国借
　　钱，然后再换成法郎。由于在整个交易期间，瑞士投
　　资者手上持有的仅是瑞土法郎，那么美国方面的利息
　　开支就低得多，比起先借法郎，最后再换成美元的老
　　办法，这是全天候、全方位、全球化的市场。但是同
　　任何套利方式一样，互换业务也随着时间推移发生着
　　改变，现如今人们也从事类似交易，不同之处在于这
　　仅是通向更大机遇的跳板罢了。
　
　　到了80年代后期，银行开始在衍生工具市场上大展手脚，以弥补被非金融机构抢走了基本银行业务而带来的损失。公司客户购买银行的衍生工具以套汇或套利。后来衍生工具成了人见人爱、有利可图的买卖。从那以后到1994年，象城市银行、银行信托这样的大银行，也参加了衍生工具交易。衍生工具业务蒸蒸日上。1993年，银行信托三分之一的利润来自其衍生汇具业务。1994—1995年后，有关衍生工具的事件成了头条新闻，并且吸引了公众的注意力。1994年是个分水岭。美元利率突增。美联储在12个月内连续7次提高利率。德国金属公司、阿斯金公司、宝洁公司、吉普森公司、哈理斯信托、巴；林银行、格拉斯考银行控股公司等众多银行和大企业纷纷在做衍生工具生意时触礁翻船。于是，人们展开了一场衍生工具到底是有用，还是一个有着重大杠杆效应的定时炸弹的激烈辩论。投资者开始对衍生工具避而远之，银行损失惨重。摩根银行的衍生工具业务1994年度盈利下降17％。大通曼哈顿银行利润也明显下滑。1994年头9个月，城市银行衍生工具盈利下跌50％。银行信托本是衍生工具市场上的大玩家，也被金融官司、顾客投诉弄得焦头烂额，市场占有率锐减。谨慎的顾客虽然最终还是回来了，但比起以前显得更为保守、审慎。
　
　　市场观察家们认为，衍生工具带来的巨大的杠杆作用是其问题所在。当利率较低时，经过复杂的数学计算，衍生工具的杠杆作用能给你带来比其他金融工具更大的回报。但是人们则忽略了这么一点，利率可能突然上升，且居高不下。
　
　　现在，几乎所有的银行及金融机构都有内部规章制度，要求他们的推销员在向客户出售衍生工具时，说明其包含的杠杆效应有多大。对于真正需要它的人来说，衍生工具是个好东西，但这点并不放之四海而皆准。有的衍生工具杠杆效应巨大，有的中等，有的很低。总之，买主当心。顾客应对他们选择的杠杆效应作出科学明智的估价。这一点十分关键。然而令人痛心的是：要是客户对衍生工具很内行，他的判断也就不会总是明智的。正如希斯·皮利指出的那样：“尽管衍生工具好处颇多，但它同其他金融工具一样，也会被人滥用。”
　　1994年，美国加州橘城的240亿美元的资产蒙受了170亿损失，该市被迫宣告破产。这就是决策者失策造成的结果。这个城市的财务长官罗伯特·西特伦，将该市的投资通过杠杆作用放大到200亿，他下的赌是利率不会上升。事实相反。当局意识到斯顿造成了巨大损失，只好把他解雇了。西特伦被判一年监禁，缓期5年执行，罚款10万美元，同时还受到1000小时无偿社区服务的惩罚。
　
　　事后，西特伦指责美林银行向他兜售高风险的投资项目。该市政府起诉美林银行，要求赔偿30亿美元。美林公司则称自己是替罪羊，且称银行多年来一直在警告西特伦，他的买卖风险太大。但西特伦是个“专制武断”之人。西特伦从来就认为他比手下的投资专家更内行。他购买了期权、股票及其他衍生工具，均挂靠不同的利率。他甚至不惜举债来撬起杠杆。
　
　　有一位交易商这样评价西特伦的投资组合：“它的投资组合里面有复杂的分期付款条款的倒挂浮动债券，，还有倒挂杠杆息票等。”80％的资产都投在了倒挂浮动债券上，若利率下降，这种债券就让你赚大钱，否则就亏老本。早在1994年，他的投资组合就被放大了300％。使用倒挂浮动债券到这个份儿上，还要赌利率，杠杆放大3倍，简直是疯了。
　
　　问题多半是出在基金经理和公司财务主管身上。这些人要么搞不清白己在干什么，要么是对他人的财产极不负责。这种圈子比比皆是。卡罗琳·杰克逊是这样看待西特伦一案的
　　西特伦清楚他在干什么，我认为他肯定清楚。只
　　要利率保持在3％，他就在3％的大环境中赚着18％
　　的利润。最复杂的算术也不过是求出了平方。当然你
　　能算出万一利率升高，你的亏损有多大。这一点不一
　　定得是数学天才才搞得清。
　
　　西特伦没有受到监督。我肯定他想都不会想到向
　　别人解释一下他的投资的杠杆作用有多大。同李森一
　　样，只要他还在赚钱，人们也就懒得多管闲事。当他
　　在低利率的情况下，赚的钱堆积如山时，人们还觉得
　　他是个天才。可惜，根据我的经验，要是你发现谁跑
　　得太远，就应有所警惕。这是在抛硬币呀。
　
　　利奥·梅拉梅德对于所谓的衍生工具大膨胀自有他的看法，他认为规章制度也无法阻止不测事件发生——这些人都是投机客。你没法约束投机。犯错误的人就是犯错误的人。西特伦判断失误，德国金属公司也是如此。
　
　　德国金属公司的问题出在它向客户签订了长期固定价格石油供应合同，然而它并不能履行合同，因为公司拥有的油不多。于是该公司通过购买短期石油衍生工具合同，利用其杠杆效应试图保值。公司认为石油价值会涨，这样一来，从衍生工具中赚的钱就可填补因石油不够而必须高价购买出现的亏空。然而，当短期石油价格下降后，衍生工具不是赚钱，而是赔钱。德国金属公司由于赌注下错损失了13亿美元。
　
　　吉普森公司损失了2000万。在这个案子中，美国证监会判定银行信托对吉普森购买的衍生工具价值进行了误导。银行信托从内部录音中发现，下属的一名推销员没有对吉普森的亏损讲真话。银行将损失掩盖了2年，最后导致吉普森亏损2000万。银行信托并未认罪，而是向吉普森赔偿1400万，向政府缴纳1000万罚金。
　
　　这件事同交易本身无关，而是不断撒谎的推销员的错。银行信托的另一名推销员曾这样讲：“先诱敌深入，再一网打尽”。雇用这种类型的推销员意味着什么?信誉受损，员工背叛，客户投诉。银行信托启用了一名新的金融经理，还出台了培训计划。推销员按规定，应不遗余力地向客户解释清楚各种风险。同时；该银行还划出4．23亿美元专项资金，用于填补潜在的衍生工具业务亏损。